Компаративный анализ сделок, входящих в сферу регулирования норм о слиянии и поглощении

Основным объектом регулирования для кодексов о слиянии и поглощении является добровольное предложение, адресованное всем акционерам поглощаемой компании. Оно не распространяется на одного акционера: самого инициатора предложения, который намеревается приобрести акции остальных акционеров и получить контроль над компанией. Помимо таких базовых сделок нормы о слиянии и поглощении охватывают ряд других сделок. Четыре вида таких других сделок рассматриваются в данной статье. Два из них имеют отношения к лицам, которые контролируют компанию.

Источник: The Transactional Scope of Takeover Law in Comparative Perspective
European Corporate Governance Institute (ECGI) - Law Working Paper No. 313/2016

Paul Davies
University of Oxford- Faculty of Law

Введение

Во-первых, внесение добровольного предложения контролирующим лицом (так называемое предложение, нацеленное на консолидацию, consolidating offer) и, во-вторых, внесение предложения в соответствии с нормативным требованием (правило об обязательном предложении, mandatory bid rule). Третий вид сделок предусматривает передачу акций приобретателю не в силу договора, заключенного между приобретателем и акционерами, а в соответствии с предусмотренными законом полномочиями. Самый очевидный пример - правила о проведении слияния в соответствии с установленной процедурой и мировые соглашения. Четвертый вид сделок - смена контроля в силу договора, заключенного между компанией и акционерами либо инвесторами без необходимости заключать какие-либо соглашения между покупателем и действующими акционерами. Выкуп собственных акций исследуется в статье как пример такого рода сделок.

В результате проведенного анализа предполагается определить, в какой степени уместно применять правила, предназначенные для генеральных добровольных предложений о приобретении контроля, к вышеуказанным периферийным видам сделок (как полностью, так и частично). Фокус исследования - на Кодексе о слиянии и поглощении Великобритании (UK Takeover Code) и некоторых его вариациях, используемых в различных дальневосточных юрисдикциях. В некотором роде, составители британского кодекса сталкивались с теми же проблемами, что и другие юрисдикции. В результате кодексы обладают значительным сходством с точки зрения содержания правил. Тем не менее, доминирующая структура владения акциями в публичных компаниях других юрисдикций очень сильно отличается от сильной рассеянной британской системы. Вследствие этого составители не британских кодексов столкнулись с трудноразрешимыми вопросами, связанными с формированием структуры отношений между контролирующими и остальными акционерами, так как британский кодекс может данные проблемы игнорировать или сглаживать. В некоторых разделах упоминается штат Делавэр, который, пусть и не является юрисдикцией с кодифицированными нормами, но, все же, применяет инновационные подходы к защите миноритариев от контролирующих акционеров.

На первый взгляд создается впечатление, что определить входящие в право слияний и поглощений категории сделок несложно. Данная отрасль права регулирует слияния и поглощения. Можно даже сказать, в обществе есть общераспространенное понимание того, что считать поглощением. Оно происходит в случае, когда какая-нибудь компания принимает решение направить генеральное предложение акционерам другой, поглощаемой, компании, предполагая заключить с ними договор о приобретении части или всех принадлежащих им акций (но, в любом случае, количество приобретаемых акций должно быть достаточным, чтобы инициатор предложения получил контроль над компанией). Таким образом получается, что под правом слияний и поглощений понимается отрасль права, которая регулирует подобные сделки. Тем не менее, даже поверхностный взгляд на сферу действия правил о слиянии и поглощении, действующие в различных государствах, подтверждает, что вышеприведенная дефиниция сделок слияния и поглощения не имеет достаточного охвата. В данной главе рассматриваются четыре ситуации, для которых обычно предусмотрено регулирование в сфере слияния и поглощения и которые, тем не менее, выходят за пределы данной дефиниции.

Две первые ситуации выпадают из базового определения в силу того, что они предусматривают внесение предложения лицом, которое уже контролирует компанию, то есть, лицом, ранее получившим контроль над компанией (или предполагаемым осуществляющим контроль над компанией). Оно вносит предложение с целью увеличить свою долю в компании. В одном аспекте данные ситуации сильно различаются. В первой ситуации лицо, осуществляющее фактический контроль, намеревается усилить свою позицию как владельца (мы называем это предложением с целью консолидации, см. раздел I), а во второй правила обязывают лицо, доля участия которого превысила определенный порог, внести предложение о приобретении всех оставшихся акций компании, хочет оно того или нет. Разумеется, в такой ситуации речь идет об обязательном предложении, оно рассматривается в разделе II.

В третьей ситуации возникает вопрос, ограничивается ли сфера действия норм о слиянии и поглощении договорами в отношении акций (то есть, вышеуказанными двумя ситуациями), или их следует распространить на ситуации, когда контроль над компанией переходит к приобретателю с помощью предусмотренных законом полномочий, которые предоставляются корпорациям и устраняют необходимость в заключении договора между акционерами правоотчуждателями и правоприобретателями. Основной пример - слияние, обязательное в силу закона. В принципе, правила о регулировании смены контроля на основании договора могли бы быть единственной формой регулирования предусмотренных законом слияний. Можно было бы исключить их из сферы регулирования предусмотренных законом слияний, которые допустимо регулировать отдельными правилами. Кроме того, отдельные правила о регулировании слияний можно было бы дополнить правилами о порядке приобретения компаний в силу договора. На практике оказалось, что первый вариант не применяется никогда, возможно, вследствие непригодности правил о регулировании договорных отношений для таких сделок. Отдельные юрисдикции предпочитают второй или третий подход. Основные разделы данной работы (III и IV) анализируют данную ситуацию.

Наконец, мы взглянем на смешанные ситуации, когда смена контроля происходит в результате принятия корпоративного решения, исполнение которого осуществляется через заключение договора между компанией и акционерами. В данном случае основной пример - выкуп собственных акций, обсудим его в разделе VI.

Данная работа не просто определяет возможные подходы к регулированию вышеприведенных четырех ситуаций, но и пытается объяснить преимущества и недостатки правил о регулировании договорных отношений за пределами базовой ситуации (направление генерального предложения с целью захвата контроля). В данном контексте под правилами о регулировании договорных отношений понимается регулирование договорных механизмов, предназначенных для приобретения акций, а не правила, входящие в отрасль договорного права.

Основное внимание уделяется юрисдикциям, в которых применяются кодифицированные своды правил о слиянии и поглощении. Многие из них (но не все) основаны на модели, созданной Кодексом о слиянии и поглощении Великобритании. В частности, приведено несколько отсылок к азиатским юрисдикциям, многие из которых утвердили кодексы, похожие на британский. При этом такие кодексы применяются в контексте очень различных типовых структур акционерного владения (скорее концентрированных, а не рассеянных). Кроме того, мы несколько раз упоминаем законодательство штата Делавэр, а именно используемые в нем механизмы защиты не контролирующих акционеров в случае смены контроля.

I. Предложение, нацеленное на консолидацию

Случаи, когда контролирующий компанию акционер направляет предложение о заключении договора с целью приобретения остальных акций, очевидно, не входят в сферу действия вышеприведенной дефиниции предложения о поглощении. Инициатор предложения уже контролирует компанию по состоянию на момент направления такого предложения. Тем не менее, могут появиться существенные причины, в силу которых контролирующий акционер может пожелать повысить долю участия или получить полный контроль. Например, он хочет инвестировать в компанию больше средств только при наличии стопроцентного контроля либо реализовать новые бизнес-планы, не боясь получить иск от миноритариев. С другой стороны, существует высокий риск действий, нацеленных на сиюминутную выгоду, со стороны контролирующего акционера, особенно в отношении финансовых условий и выбора момента для направления предложения. Он может направить предложение, дождавшись снижения цены акций и обладая более глубоким пониманием будущих перспектив компании по сравнению с не ассоциированными с ним акционерами.

Распространение сферы действия правил о слиянии и поглощении на предложения, нацеленные на консолидацию, помогает найти решение для обеих проблем, возникающих в случае такого предложения. В коммерческой деятельности могут возникать ситуации, благоприятные для получения полного контроля (перехода компании в одни руки). Регулятор признает данный момент, предоставляя контролирующим акционерам механизм, предназначенный для принудительного выкупа миноритариев (буквально: вытеснения, squeeze-out). Сегодня применение такого механизма широко распространено, он без осложнений реализуется теми инициаторами предложений, чьи предложения принимаются большинством прочих акционеров. Директива ЕС о слиянии и поглощении (EU Takeover Directive) обязывает государства-члены ЕС предоставлять право на обязательный выкуп акций после реализации предложения. При этом такое право должно возникать только в случае, если предложение принимается большинством акционеров (90 процентов; государства могут поднять данный порог до 95%). Независимо от данной директивы в законодательстве Великобритании предусмотрено право на принудительный выкуп под условием превышения как раз этого порога в соответствии с законом о компаниях 1929 года. Юрисдикции, внедряющие нормы по британской модели обычно тоже вводят право на принудительный выкуп. Разумеется, чем выше доля участия идущего на консолидацию акционера, тем меньше вероятность того, что данный порог будет достигнут, так как количество отклоняющих предложение акций, необходимое для достижения блокирующего порога, снижается по мере увеличения доли участия вносящего предложение контролирующего акционера по состоянию на момент перед направлением предложения.

В некоторых юрисдикциях право на принудительный выкуп становится доступным примерно на уровне 90 процентов независимо от способа приобретения такого объема доли участия. Среди таких государств - Германия. Однако в настоящее время, в результате вступления в силу указанной директивы, в ней параллельно применяется механизм принудительного выкупа после реализации предложения. В штате Делавэр аналогичным образом предлагается механизм принудительного выкупа, который осуществляется в форме слияния контролирующей и подконтрольной компании. Это применимо в ситуации, когда первая из них владеет не менее чем 90 процентами прав голоса во второй. При этом не требуется согласие акционеров подконтрольной компании. Данная схема известна под названием упрощенного слияния (‘short-form' merger) и может быть доступна в ситуации направления предложения, нацеленного на консолидацию, если предполагается получить полный контроль, даже если ранее направленное предложение о приобретении контроля формально не входит в механизм принудительного выкупа.

Разумеется, механизм принудительного выкупа предназначен для исполнения соглашения о слиянии в упрощенном порядке, а не для прямолинейного осуществления права на приобретение доли участия. Поэтому согласие совета директоров подконтрольной компании необходимо для вступления соглашения о слиянии в силу. Однако, полагаем, что контролирующему лицу несложно его получить. В последующих разделах мы обсудим фидуциарные ограничения, связывающие совет директоров подконтрольной компании. После введения изменений в 2014 году штат Делавэр позволил консолидирующим акционерам, идущим по второму пути, использовать процедуру упрощенного слияния. Речь идет о ситуации, когда направивший предложение акционер приобретает 50 процентов всех акций, удостоверяющих право на участие в голосовании по слиянию, после направления предложения в отношении всех остальных акций компании. В данном случае ранее направленное генеральное предложение оказывается формальной частью процедуры принудительного выкупа. Инициатором предложения не обязано быть контролирующее лицо, хотя целью реформы 2014 года было предоставление данной возможности консолидирующим акционерам. В отличие от правил о процедуре принудительного выкупа, принятых в Великобритании и ЕС, акции, принадлежащие направляющему предложение лицу перед направлением предложения, учитываются при расчете порога. То есть, консолидирующий акционер может его превышать еще перед направлением предложения. Таким образом, предложение позволяет его адресатам выйти из компании, не дожидаясь формального слияния, а контролирующим лицам - вытеснить миноритариев без издержек на проведение голосования акционеров.

Что касается второй проблемы предложения, нацеленного на консолидацию, можно сказать, что существует ряд причин, позволяющих предположить (в условиях отсутствия нормативных правил) низкое качество процедуры принятия адресатами предложения решения о принятии или отклонении предложения. Адресаты предложения могут опасаться изменения используемой в компании стратегии в неблагоприятную для миноритариев сторону под руководством контролирующего акционера. Например, он может внести предложение об исключении компании из листинга фондовой биржи после успешной реализации предложения, оказывая таким образом давление с целью обеспечить принятие предложения. Адресат предложения не пожелает оставаться в компании после исключения из листинга и, поэтому, воспользуется возможностью выйти с помощью полученного предложения, даже если, по его мнению, покупная цена не отражает полную стоимость доли миноритария. То есть, чтобы избежать потери ликвидности в результате потенциального делистинга получатель предложения может дать свое согласие, даже если не считает предложение привлекательным. С другой стороны, положение, в котором находится адресат предложения, не позволяет ему провести оценку стоимости предложения в связи с несоразмерностью доступной ему информации по сравнению с направляющим предложение акционером. Поскольку контролирующий акционер и миноритарии находятся на разных полюсах сделки купли-продажи акций, у контролирующего акционера, очевидно, есть стимул эксплуатировать все недостатки положения миноритария. Наконец, в случае, когда контролирующий акционер извлекает из своего положения особые преимущества, цена публично обращающихся акций не будет отражать ценность таких преимуществ. Джилсон (Gilson) и Гордон (Gordon) в своей работе (‘Controlling Controlling Shareholders’; University of Pennsylvania Law Review, 152 (2003-4)) указывают, что принудительный выкуп по сниженной цене позволяет контролирующему акционеру присвоить капитализированную стоимость особых преимуществ на будущий период. Данное соображение применимо и к ситуации добровольного предложения, если адресаты предложения оказываются под давлением, нацеленным на реализацию предложения, или страдают от асимметричного доступа к информации.

Получается, что можно говорить о необходимости ввести нормативные правила в отношении предложений, нацеленных на консолидацию контроля. Однако не очевидно, что такое регулирование следовало бы осуществлять через распространение на предложение о консолидации контроля правил, которые применяются к предложениям о получении контроля. Например, можно использовать принципы коммерческих договоров или генеральные нормы корпоративного права, чтобы регулировать вопросы, возникающие в сделках по консолидации. В определенной степени так уже происходит. В системах английского общего права допускается возложение на директоров обязанности раскрывать сведения адресатам предложения, нацеленного на консолидацию, или предоставлять акционерам консультации в их интересах.

На самом деле, в некоторых юрисдикциях правила о регулировании генеральных предложений, нацеленных на приобретение контроля, явным образом распространяются на предложения о консолидации контроля. Кодекс Великобритании распространяется на предложения, которые направляются миноритарным акционерам. Данный подход использован, например, в Сингапуре и в Гонконге, где, в условиях концентрированных структур акционерного владения, такое расширение сферы действия может оказаться даже еще важнее, чем в Великобритании. Возможно, расширение правил о регулировании слияний и поглощений на предложения, предназначенные для консолидации контроля - подходящий способ содействовать совершению сделок, нацеленных на переход к непубличной компании, через механизм принудительного выкупа после реализации предложения и, одновременно с этим, предоставить защиту миноритарным акционерам, потому что методом, объединяющим приобретение контроля и предложение о консолидации, является именно предложение о заключении договора (контрактное предложение).

Что касается обеспечения защиты, распространение норм о регулировании слияний и поглощений на предложения, которые вносятся контролирующими акционерами, создает три основных преимущества. Первое: применяются требования о раскрытии информации, входящие в состав правил о слиянии и поглощении, в том числе возникает обязанность предоставлять независимые консультации по связанным с предложением вопросам. Это позволяет смягчить несоразмерность осведомленности между контролирующими и не контролирующими акционерами. Второе: качественное регулирование слияний и поглощений обычно включает в себя требование, в силу которого предлагаемая инициатором предложения покупная цена должна соответствовать цене, которую такое лицо уплачивает за акции, не охваченные направленным предложением, будь то в течение установленного срока принятия предложения или незадолго до его направления. Подобные правила о равном отношении позволяют ослабить давление, нацеленное на реализацию предложения и направленное на адресатов предложения и лиц, продающих акций вне сферы действия предложения. В случае, если потенциальный продавец получает непривлекательное предложение перед направлением предложения, он будет знать, что потеряет немного, если подождет официального предложения. В то же время, лица, которым адресовано предложение о консолидации, будут знать, что никто из миноритариев не позволил выкупить свою долю на более хороших условиях (это может быть показателем того, что предложение очень невыгодное), хотя бы в период незадолго до направления предложения о консолидации. Третье: в случае, если вносящее предложение лицо предполагает получить полный контроль над компанией, а в соответствующей юрисдикции действует аналогичный используемому в ЕС механизм принудительного выкупа после реализации предложения, то факт принятия предложения большим числом миноритариев можно считать, в некоторой степени, показателем справедливости предложения. Регулирование, построенное по модели штата Делавэр - иное. Применение процедуры принудительного выкупа базируется на доле акций, которой владеет инициатор предложения после его реализации. При этом возможна ситуация, когда ему нужно совсем немного принявших предложение миноритариев, или даже это не нужно совсем, чтобы пройти порог соответствия.

Тем не менее, было бы неправильно переоценивать преимущества генеральных правил о слиянии и поглощении для выкупаемых акционеров. Контролирующий акционер по-прежнему определяет момент направления предложения и, скорее всего, подберет такое время, когда рынок недооценивает компанию (по сравнению с проведенной контролирующим лицом оценкой, основанной на не системно собранных и не подлежащих раскрытию сведениях и внутренней информации). Даже если, по мнению акционеров, предложение не отражает полную стоимость компании, они могут быть склонны принять предложение (особенно если они разрознены и не могут координировать свою реакцию без низких издержек), чтобы избежать падения цены акций, которое, с немалой долей вероятности, может произойти в случае принятия предложения таким числом акционеров, которое окажется достаточным для осуществления плана контролирующего лица (например, исключить компанию из листинга фондовой биржи).

Такие риски, возникающие перед миноритарными акционерами, регулируются в штате Делавэр более явным образом. Частично это связано с традиционным подходом судов Делавэра, которые с подозрением относятся к контролирующим акционерам, в том числе потому, что в этом штате данная процедура оформляется, с точки зрения юридической техники, совсем не так, как в юрисдикциях, применяющих кодексы о слиянии и поглощении. В Делавэре нет специального свода правил для слияний и поглощений. Процедура принудительного выкупа осуществляется с помощью вышеупомянутых правил упрощенного и предусмотренного законом слияния. Они дополняются возлагаемыми на совет директоров подконтрольной компании и контролирующего ее акционера фидуциарными ограничениями. Поэтому основным способом защиты для миноритариев становится судебный контроль за предложением о консолидации в соответствии с действующими фидуциарными стандартами. Что касается обычных слияний, которые инициируются контролирующими акционерами, под традиционным стандартом контроля понимается требование "полной честности" (entire fairness standard). Однако, если слиянию с принудительным выкупом предшествует тендерное предложение, контролирующий акционер, который направляет предложение о консолидации, может избежать агрессивного судебного контроля в отношении честности такого предложения в соответствии со стандартом "полной честности" и, вместо этого, воспользоваться преимуществами очень благоприятного стандарта "коммерческой целесообразности" (business judgment standard). Тем не менее, предложение не должно быть принудительным. Отсутствие принудительности оценивается проверкой в отношении процедуры составления предложения контролирующим акционером или другими лицами в его интересах, а также в отношении реакции адресатов предложения. К непринудительным относятся предложения, которые (а) рекомендованы независимым комитетом из числа членов совета директоров подконтрольной компании; и (b) должны быть одобрены большинством миноритариев. Кроме того, инициатор предложения должен пойти по пути упрощенного слияния (чтобы не ставить в затруднительное положение тех миноритарных акционеров, которые не примут предложение) и не может угрожать будущими решениями о курсе развития компании в случае отклонения предложения.

Поскольку фидуциарные стандарты имеют генеральную сферу применения и применяются к политике управления делами компании советом директоров и контролирующим акционером, вопрос о порядке регулирования консолидирующих приобретений не возникает перед составителем правил (т.е., перед судом Делавэра) таким же двойственным образом, как перед составителем кодекса о слиянии и поглощении. Перед составителем такого кодекса возникает вопрос, следует ли охватить правилами кодекса предложение о консолидации контроля, а суд Делавэра должен решить, каким образом сформулировать фидуациарные обязанности в целях их распространения на предложение о консолидации. На такой вопрос можно ответить, не обязывая суд применять правила, полностью совпадающие с правилами в отношении генеральных предложений о приобретении контроля или в отношении предусмотренных законом слияний, которые инициируются не контролирующими акционерами. Сомнительно, что, в условиях наличия экспертного суда, используемый в Делавэре подход генерирует более качественные стандарты, которые лучше подходят к специфике предложений о консолидации контроля. Требование Делавэра о наличии специального независимого совета, независимость которого тщательно проверяется судом и который должен изучить предложение и провести с контролирующим акционером переговоры от имени разрозненных не контролирующих акционеров, которые полностью защищены от угроз возмездия, может оказаться более эффективным средством для защиты миноритарных акционеров по сравнению с простыми правилами кодекса о слиянии и поглощении в отношении раскрытия информации и предоставления независимых консультаций. Возможно, предложений о консолидации станет меньше, чем в условиях отсутствия фидуциарного контроля, однако среди предотвращенных предложений будут, в большинстве своем, сиюминутные. В юрисдикциях с концентрированными структурами акционерного владения, возможно, это окажется основанием для встраивания подхода Делавэра в кодексы о слиянии и поглощении.

II. Правило об обязательном предложении

Правило об обязательном предложение представляет собой аналогичную, но, при этом, более значительную (по сравнению с предложением о консолидации) проблему для теории о приобретении контроля, возникшей в рамках нормативного регулирования сделок слияния и поглощения. В данном случае, точно так же, лицо, на которое распространяется данное правило, осуществляет де факто контроль над компанией. Однако, в отличие от ситуации, описанной в разделе I, оно не желает направлять предложение о приобретении остатка акций. По крайней мере, не на условиях, обязательных в соответствии с рассматриваемым правилом.

В соответствии с данным правилом после приобретения определенного количества прав голоса, которое обычно считается получением де факто контроля над компанией, возникает обязанность направить генеральное предложение о приобретении остальных акций. Покупной ценой традиционно назначается самая высокая цена, уплаченная за акции, благодаря которым получен контроль. Данное правило по своей сути приобретает значимость только в ситуации, когда новый контролирующий акционер не желает направлять предложение о консолидации по такой цене. Получается, что в ситуации применения данного правила отсутствует предложение о консолидации, предназначенное для приобретения акций и предполагаемое поводом для введения нормативного регулирования. Поводом становится, наоборот, отсутствие предложения. Генеральное предложение о приобретении акций требуется в соответствии с правилами, чтобы урегулировать проблему, возникающую за пределами сферы действия предложения. В случае, если бы такая проблема предполагалась возникающей в пределах сферы действия генерального контрактного предложения, не было бы смысла в законе, требующем совершения именно той сделки, которая генерирует проблему нормативного регулирования. Далее приводится более подробное объяснение того, что проблемой, которая, как предполагается, требует урегулирования, является само приобретение де факто контроля над компанией, а не метод достижения этой цели.

Правило об обязательном предложении действует во многих из рассматриваемых юрисдикций, в которых принят кодекс Великобритании о слиянии и поглощении, в связи с существованием концентрированных структур акционерного владения. В зависимости от выбранной структуры концентрированного владения акциями враждебное предложение может оказаться недоступным для лиц, желающих приобрести контроль. Вместо этого приходится совершать сделки (если они вообще возможны) с существующими контролирующими акционерами. При этом такая сделка, скорее всего, инициирует правило об обязательном предложении. Таким образом, правило об обязательном предложении (и доступные способы его избежания) входит в базовые правила о регулировании слияний и поглощений в таких юрисдикциях. По крайней мере, так оказывается на практике. Например, в своей работе ('The Nature of the Market for Corporate Control in India', NUS - Centre for Law & Business Working Pa per No. 15/05) Вароттил (Varottil) сообщает, что в Индии значительное внимание уделяется правилу об обязательном предложении и что, пусть даже на индийских рынках не прекращается непрерывный поток поглощений, почти все из них оказываются хорошо организованной сменой контроля, которая осуществляется в дружественном порядке и инициирует правило об обязательном предложении.

В чем суть проблемы, которая возникает при получении контроля и которую должно решать правило об обязательном предложении? В его основе - предположительно уязвимое положение отказавшихся от продажи акций лиц в ситуации, когда происходит смена контроля над компанией в силу договора, а не в результате генерального предложения, направленного выкупаемым акционерам и дающего не контролирующим акционерам шанс выйти из компании. В юрисдикциях с концентрированными структурами акционерного владения используется такой механизм для приобретения контролирующей позиции, который обычно реализуется через непубличный договор с существующим контролирующим акционером или с небольшим числом крупных акционеров. В юрисдикциях с менее концентрированным акционерным владением и с ликвидными фондовыми рынками существует альтернативный путь: получить контролирующее положение, покупая акции у не контролирующих акционеров на открытом рынке или комбинируя непубличные договоры и биржевые приобретения. В любом случае, в соответствии с правилом об обязательном предложении генеральное контрактное предложение является решением, а не проблемой.

При этом не имеется в виду, что правило об обязательном предложение - идеальное решение для проблем акционеров, не продающих свои акции, в ситуации, когда контроль приобретается не с помощью генерального предложения. Может даже оказаться, что правило об обязательном предложении создает больше проблем, чем решает. Смысл скорее в том, что, поскольку правило о обязательном предложении является базовой характеристикой используемого во многих юрисдикциях регулирования сделок слияния и поглощения, кажется несоразмерным называть правила о слиянии и поглощении направленными исключительно на вопросы, возникающие в ситуации добровольного генерального предложения о приобретении контроля.

Более широкий взгляд на правило об обязательном предложение позволяет охватить две плоскости. Во-первых, генеральное контрактное предложение остается лишь отдельным примером договорных механизмов, регулируемых правом слияний и поглощений, а непубличные сделки с крупными акционерами и приобретение акций на открытых биржах могут оказаться альтернативными договорными средствами, входящими в сферу действия правил о регулировании слияний и поглощений, когда они используются для смены контроля. Непубличные договоры (будь то заключенные на бирже или на внебиржевом рынке) регулируются с точки зрения их воздействия на будущее генеральное предложение. Регулирование может осуществляться попросту в отношении цены или других условий будущего генерального предложения, которое направит покупатель. Возможно, правила будут предусматривать обязательность генерального предложения. В случае, если генеральное предложение будет обязательным, это станет второй плоскостью, охваченной правилами о слиянии и поглощении: регулирование и обязательных, и добровольных предложений. Переход контроля осуществляется с помощью контрактного предложения с целью приобретения ценных бумаг определенных акционеров. Возможно, это более подходящая дефиниция для сделок, которые в действительности регулируются правом слияний и поглощений, с компаративистской точки зрения по сравнению с базовой дефиницией, приведенной в первом абзаце настоящей работы (генеральные добровольные предложения о получении контроля через покупку акций).

Тем не менее, данный анализ не объясняет причины, в силу которых правила о слиянии и поглощении требуют направления генерального предложения в определенных обстоятельствах. На самом деле, это очень противоречивый вопрос. Хорошо известно, что правило об обязательном предложении принято в нескольких штатах США. В этих юрисдикциях преобладающим образом используется правило рынка: продавец контрольного пакета акций, в принципе, может сохранить у себя любое полученное за них вознаграждение, а покупатель не обязан распространять принятое продавцом предложение на других акционеров. Только в небольшом количестве случаев совершение сделки купли-продажи инициирует возложение на продавца обязанностей в отношении не продающих акции лиц. Главным образом это происходит тогда, когда покупатель намеревается ограбить компанию, то есть вывести из нее активы по цене ниже рыночной, причем продавцу это известно. Таким образом, в США регулирование сосредоточено больше на продавце, чем на покупателе, в отличие от правила об обязательном предложении, которое ориентировано на положение приобретателя. Правило рынка предоставляет миноритариям меньше формальной защиты по сравнению с правилом об обязательном предложении. Кроме того, оно предоставляет меньше защиты по сравнению со стандартами, принятыми в том же Делавэре в отношении предложений о консолидации. Как мы уже видели, суды контролируют сделку с позиции стандарта полной честности, если переговорный комитет не отвечает стандартам независимости. Поскольку продажа контроля, аналогично нерегулируемым предложениям о консолидации, позволяет контролирующему лицу капитализировать особые преимущества контролирующего положения, такому несоответствию нужно найти объяснение.

В своей статье (см. выше) Джилсон (Gilson) и Гордон (Gordon) предположили, что в таких юрисдикциях как Делавэр, который жестко контролирует (но не устраняет) особые преимущества контролирующего положения, несоразмерное отношение к предложениям о выкупе и к продаже контроля - эффективно. В случае, когда особые преимущества контролирующего положения находятся под жестким регулированием, покупатель согласится приобрести акции контролирующего лица через непубличный договор, только если его главной целью является более эффективное управление приобретенной компанией. Это выгодно миноритариям (даже при отсутствии права на выход) и, заодно, стимулирует продавать контрольные пакеты более эффективным управленцам (потому что новый контролирующий акционер сможет реализовать разрешенные для него особые преимущества контролирующего положения по максимальной цене). Поэтому интересы контролирующих и не контролирующих акционеров согласуются. В ситуации предложения о консолидации, напротив, контролирующий акционер и миноритарии находятся на противоположных сторонах сделки. Инициатор предложения обладает всеми возможными стимулами эксплуатировать слабости положения, в котором находятся адресаты предложения, поэтому предоставление миноритариям защиты от обмана в ситуации предложения о консолидации усилит желание инвесторов приобретать небольшие пакеты акций в находящихся под контролем компаниях. В свою очередь, для таких компаний это повысит доступность капитала. Однако, применение правила об обязательном предложении косвенно оправдывается тем, что оно может быть механизмом для регулирования сделок продажи контрольных пакетов в юрисдикциях, в которых не предусматривается жесткий контроль за особыми преимуществами контролирующего положения (что повышает вероятность продажи контроля неэффективным покупателям) или не распространены контрольные пакеты акций. То есть, стимулировать контролирующих акционеров к продаже акций не требуется.

На самом деле, именно в юрисдикциях с высокими особыми преимуществами контролирующего положения и с концентрированными структурами владения акциями применение правила об обязательном предложений создает больше всего противоречий. Потому что в таких случаях и выгоды, и издержки применения правила высоки. Большая ценность выгоды объясняется снижением приоритета сделок по передаче контроля лицам, которые смогут повысить особые преимущества контролирующего положения по сравнению с текущим контролирующим акционером, в основном по причине того, что заложенное в основу правила об обязательном предложении право на выход подразумевает вероятность того, что в конечном счете с приобретателем останется совсем немного не ассоциированных с ним акционеров, которых он мог бы эксплуатировать. Возможно, их не будет совсем. Издержки тоже высоки, по крайней мере в случае, когда правило об обязательном предложении требует предоставления права на выход по цене, принятой контролирующим акционером. Эффективный приобретатель, скорее всего, не станет повторять зарезервированную для контролирующего акционера цену (которая отражает существующие особые преимущества контролирующего положения) и уплачивать ту же цену не контролирующим акционерам, то есть не станет переплачивать за компанию. Поэтому не удивительно, что применение правила об обязательном предложении создает столько противоречий в юрисдикциях с концентрированными структурами акционерного владения и не заимствуется из Великобритании без изменений. Данное правило зародилось в Великобритании, в которой, следует отметить, низкий уровень концентрации акционерного владения в относительной степени снижает значимость этого правила.

Существует пять способов, с помощью которых можно смягчить правило об обязательном предложении в юрисдикции с концентрированными акционерными владениями, то есть снизить как издержки, так и преимущества этого правила.

Первый: повысить порог для срабатывания правила об обязательном предложении. Стандартный для Европы уровень - 30 процентов / одна треть прав голоса. Повышение относительно данного показателя позволит осуществлять смену контроля, в некоторых случаях, без вовлечения этого правила. В самом деле, сомнительно, что порог в 30 процентов в настоящее время не охватывает некоторые случаи смены контроля.

Второй: допустить "ползучие" (постепенные) приобретения (creeping acquisitions), то есть позволить тем, кто уже превысил установленный законом порог, ежегодно повышать свою долю владения в определенном объеме. Таким образом устраняется отрицательный посыл для существующих контролирующих акционеров, которые могут утратить стимул для дальнейших инвестиций в компанию.

Третий: можно ввести обязательное правило о направлении предложения только в отношении определенного количества не выкупленных акций. В такой ситуации возможны некоторые сделки по смене контроля, которые были бы заблокированы в контексте применения правила в полном объеме, потому что для эффективного покупателя снижается риск переплаты (однако, в аналогичной степени, возникает потенциальная возможность изъять более высокие особые преимущества контролирующего положения, потому что миноритарные акционеры не могут получить полную стоимость своей доли и выйти).

Четвертый: правило о самой высокой цене можно модифицировать таким образом, чтобы допустить выход по более низкой цене по сравнению с согласованной с контролирующим акционером. Со многих точек зрения это более эффективное решение. Сохраняет силу правило на выход как защита от будущего принуждения. Вместе с тем, если уровень цены покупки корректируется соразмерно, не контролирующие акционеры получают справедливую цену за свои пакеты акций. Продающий контролирующий акционер может монетизировать особые преимущества контролирующего положения, поэтому отрицательных стимулов к продаже контрольных пакетов не возникает, а сохранение права на выход повышает рискованность сделки по приобретению контроля для лиц, намеренным извлечь из компании более высокие особые преимущества контролирующего положения. Возможно, в связи с непростой задачей по калибровке цены предложения данный вариант не распространен, невзирая на его абстрактную привлекательность.

Наконец, применение правила об обязательном предложении можно сделать для компаний добровольным, то есть предоставить акционерам возможность самим решить, что они предпочитают: особые преимущества контролирующего положения или избежание издержек правила об обязательном предложении.

Многие из юрисдикций, упомянутых в настоящей работе, используют первые три послабления или попросту отказываются от правила об обязательном предложении. Однако создается впечатление, что Сингапур данное правило по большей части устраивает. Оно действует в Сингапуре с первого дня заимствования британского подхода в 1974 году. На самом деле, порог даже более жесткий (20 процентов), пусть даже он был повышен до 30 процентов в конце прошлого столетия. Кроме того, в Сингапуре введен лимит на скорость постепенного приобретения: сперва 2 процента, потом повысили до 3 процентов, а в начале текущего столетия снизили до текущего уровня в 1 процент. Вместе с тем, в Сингапуре не воспроизведено принятое в 1998 году решение Великобритании полностью запретить постепенные приобретения. Еще важнее отметить, что в Сингапуре обязанность сформулирована таким образом, чтобы распространить обязательное предложение на все не выкупленные акции по самой высокой цене, уплаченной за контрольный пакет. Возможно, не удивительно, что Вань Вай Йи (Wan Wai Yee) сообщает ('Legal Transplantation of UK-Style Takeover Regulation in Singapore') об устойчивой и даже ускоряющейся тенденции на концентрацию акционерного владения. В Сингапуре не поощряется продажа контрольной доли участия, но допускается постепенное усиление имеющейся позиции.

Корея, напротив, ввела правило об обязательном предложении в 1997 году и отказалась от него в 1998 году, даже несмотря на то, что корейская версия данного правила предусматривала обязанность вносить предложение по той же цене только для такого количества акций, которое было бы достаточным для доведения доли участия контролирующего акционера до 50 процентов акций. Тем не менее, на правило обрушилась тяжелая критика в связи с негативным воздействием на сделки по смене контроля. В результате оно было отменено. Подход Китая к использованию правила об обязательном предложении более двусмысленный. Формальное правило следует за британской моделью, но на практике регулятор нередко делает исключения из сферы его действия. В период между 2004 и 2012 годами правило было применено в отношении менее чем 4 процентов предложений, поэтому было бы точнее сказать, что Китай (по крайней мере в указанный период) на практике отказался от правила об обязательном предложении.

Индия - где-то между этими случаями. Аналогично Сингапуру в ней всегда применялось правило об обязательном предложении, а порог установлен на более низком уровне по сравнению с Великобританией (в настоящее время 25 процентов). То есть, правило более жесткое. Тем не менее, в условиях индийского правила об обязательном предложении предусмотрено два послабления, не известных в Великобритании. Покупатель должен направить генеральное предложение (в настоящее время) лишь в отношении дополнительного пакета в 26 процентов акций после инициализации правила об обязательном предложении. Индийский регулятор допускает на удивление большой объем ежегодных приобретений (в настоящее время) до 5 процентов для лиц, прошедших порог, без инициализации правила об обязательном предложении. В своей работе (см. выше) Вароттил (Varottil) объясняет, что такая совокупность правил лучше всего защищает положение действующих контролирующих акционеров от иностранных покупателей.

В целом, что касается продажи контроля, можно сказать, что и правило об обязательном предложении, и используемый в США сфокусированный на продавце подход посвящены созданию препятствий для сделок по передаче ценности от не контролирующих акционеров к контролирующим. Тем не менее, подходу США характерно более узкое восприятие ситуаций, когда возможно осуществление такой передачи (то есть, релевантны только те случаи, когда продавец осведомлен или подозревает, что предстоит разграбление компании, и может получить от покупателя очень хорошую цену, отражающую прогнозируемый результат вывода активов), а правило об обязательном предложении основано на предположении, что новый контролирующий акционер, скорее всего, будет склонен к действиям, нацеленным на сиюминутную выгоду.

Аналогичным образом подход США не видит никаких рисков для не контролирующих акционеров в случае создания де факто контролирующего положения через постепенные приобретения (в отличие от ситуации с покупкой существующего контрольного пакета). В обоих случаях, возможно, подход США основан на предпосылке о том, что генеральные правила корпоративного права США (в частности, фидуциарные обязанности) эффективно и непрерывно контролируют негативные действия в отношении миноритариев, тогда как правило об обязательном предложении отражает отсутствие такой уверенности. Если исходить из данного вывода, обязательное контрактное предложение восполняет дефицит защиты, представляемой генеральными правилами корпоративного права не контролирующим акционерам. Одно из его преимуществ - действие перед совершением сделки (стандарты фидуциарных обязанностей применяются после совершения сделки). Кроме того, для его применения не требуется помощь от интеллектуально сложного и процедурно быстрого суда. Его недостаток - в большом количестве применяемых без осложнений правил, в результате чего оно может охватывать слишком большое количество неправомерных действий и пытаться их контролировать. В данном случае, например, оно фокусируется на сделках по смене контроля, как на выгодных, так и на убыточных для неконтролирующих акционеров.

С точки зрения контролирующих акционеров правило об обязательном предложении создает только проблемы. Контролирующие акционеры, которые намереваются продать свой пакет, скорее всего, привлекут меньше потенциальных покупателей по сравнению с ситуацией отсутствия такого правила, исключая случаи, когда контролирующий акционер согласен на цену, не в полной мере отражающую особые преимущества контролирующего положения. С точки зрения политической экономии можно было бы ожидать, что контролирующие акционеры, которые, скорее всего, обладают политическим влиянием в юрисдикциях с концентрированными структурами акционерного владения, будут лоббировать против применения правила об обязательном предложении, чтобы его отменили или смягчили. Выше мы говорили, что существуют доказательства такого смягчения во многих юрисдикциях, начинавших с модели Великобритании, хотя Сингапур (и, на самом деле, Гонконг) продолжают применять правила, отражающие всю строгость британской модели. Возможные объяснения: (а) в этих двух юрисдикциях большинство контролирующих акционеров все еще находится в стадии "накопления"; и (б) такой гибкости в изменений границ фирмы в соответствии с требованиями можно достичь продажей активов или полностью принадлежащих дочерних организаций.

III. Нормативные механизмы для сделок купли-продажи акций

В двух предшествующих разделах мы говорили о том, что правила о регулировании договоров о приобретении акций с целью получить или консолидировать контроль лучше охватывают сделки, входящие в право слияний и поглощений, по сравнению с простыми генеральными контрактными предложениями о приобретении контроля. В связи с этим рассматриваются: (i) генеральные предложения о консолидации контроля и генеральные предложения о его приобретении; и (ii) непубличные и фондовые приобретения акций. Последние регулируются в том объеме, в котором условия не генеральных приобретений могут предусматривать требование о включении их условий в будущие генеральные предложения, которые пожелает направить покупатель, и, что спорно, в том объеме, в котором непубличные приобретения могут инициировать возложение обязанности направить в будущем генеральное предложение. Существует мнение, что два указанных способа расширения сферы действия эффективны или хотя бы потенциально эффективны. В случае предложений о консолидации так считается потому, что несоразмерность доступной информации и сложности в координации действий между акционерами, получающими предложение, а также связанные с принудительным выкупом проблемы покупателя, очень похожи на вопросы, возникающие в ситуации предложения о приобретении контроля. Поэтому допустимы аналогичные решения. Для случаев приобретения контрольных пакетов с помощью непубличных и фондовых контрактов расширение сферы действия может оказаться эффективным способом решить проблему пробелов в генеральных правилах корпоративного права в отношении защиты миноритариев. Такая проблема может существовать в некоторых юрисдикциях. Однако необходимо провести тщательный анализ, чтобы найти оптимальную форму регулирования. В частности, создается впечатление, что обязательное правило о выкупе по самой высокой цене, уплаченной контролирующему акционеру, предоставляет не контролирующим акционерам вознаграждение за то, чем они не обладали.

Тем не менее, даже с учетом вышеуказанных способов, позволяющих расширить сферу действия, право слияний и поглощений охватывает лишь контрактные предложения. На самом деле, такие предложения представляют собой лишь один способ для изменения размера фирмы путем объединения коммерческих предприятий ранее независимых друг от друга компаний. Далее немного подробнее анализируется тот факт, что во всех юрисдикциях внедрены законодательные механизмы объединения компаний. Результат данной процедуры обычно аналогичен заключению договора. Поэтому возникает первый вопрос: почему регулирование договоров не распространяется на предусмотренные законом объединения? Другими словами, почему договорные механизмы не включаются в законодательные правила? Далее, в разделе IV, мы скажем, что существуют серьезные причины для раздельного регулирования этих двух механизмов для объединения компаний. Пусть даже результат функционально похож, различие юридической формы этих методов, в частности, наличие или отсутствие требования о принятии корпоративного решения, позволяет различному регулированию для различных методов быть эффективным. Однако это не означает, что базовые цели этих двух процедур обязательно должны быть различными.

Допуская корректность данного предположения, можно было бы ожидать, что регулирование контрактов станет игнорировать сделки по смене контроля, которые совершаются с помощью законодательного механизма (и наоборот). Нередко так и есть. Однако в некоторых процедурах контрактного регулирования, особенно в основанных на британской модели, порядок установленного законом объединения считается дополнительной сферой регулирования. В разделе V мы постараемся объяснить, почему так и должно быть. Раздел VI в дискуссию включены отдельные гибридные механизмы, определяющие порядок смены контроля над компанией.

Как уже было сказано, контракт - не единственный механизм, предусмотренный законом для организации объединения двух или нескольких компаний. Во многих юрисдикциях действуют законодательные процедуры, с помощью которых две компании или несколько компаний можно объединить в одну, как уже существующую, так и специально созданную для проведения слияния. Разумеется, между участвующими в слиянии компаниями заключается коммерческое соглашение, лежащее в основе законодательной процедуры слияния. Однако в рамках законодательной процедуры слияния акции в конечном счете передаются в силу разрешения закона, а не на основании договора, заключенного между существующими акционерами и покупателем. В большинстве юрисдикций законодательная процедура существует дольше, чем генеральное и публичное предложение, как с точки зрения законодательной разработанности, так и с точки зрения практического применения.

Полная форма законодательной процедуры обычно включает в себя проведение голосования среди акционеров, права которых затронуты планом слияния и которые владеют акциями каждой категории (типа) во всех участвующих в слиянии компаниях. Во время голосования, которое проводится после постановки соответствующего вопроса директорами компании, подавляющее большинство голосов должно быть отдано в пользу слияния. Суд тоже участвует, либо благодаря требованию законодательной процедуры о получении судебного разрешения, либо в связи с доступностью для несогласных акционеров права обратиться в суд, например, с заявлением о нарушении директорами фидуциарных обязанностей на каком-нибудь этапе процесса, либо с запросом о проведении оценки в отношении соразмерности коэффициента обмена. В случае, если рассматриваемая процедура слияния не предусматривает ограничений на уплату денежных средств в качестве вознаграждения при слиянии, законодательную процедуру слияния также можно использовать для воспроизведения экономического результата контрактного предложения. При этом нельзя забывать о принудительном выкупе долей не участвовавших в продаже акционеров после реализации предложения. Акционеры поглощаемой во время слияния компании могут взять деньги и выйти из компании или могут остаться в объединенном предприятии и получить акции новой компании. Также допустимы сочетания этих вариантов (получение денег и акций). Акционерам компании-поглотителя (направляющей предложение) могут ничего не предложить, кроме сохранения за ними ранее приобретенных акций или, если создается новая компания. Еще им могут предложить соразмерный пакет в новой компании. Таким образом можно использовать гибкую законодательную процедуру слияния, чтобы воспроизводить результат предложения о поглощении. При этом не имеет значения, предусматривает ли предложение уплату денежных средств, передачу акций или комбинацию данных вариантов. Различие в том, что компания-инициатор и поглощаемая компания прекращают существовать как отдельные юридические единицы и объединяются в единую структуру.

На самом деле, сохранение существования покупателя и объекта слияния как юридических сущностей нередко считается выгодным, так как это позволяет защитить активы покупателя от неожиданных рисков, связанных с активами объекта слияния. Но даже такого результата можно достичь с помощью слияния, поэтому формально-юридический и экономический результат процедуры поглощения, совмещенной с принудительным выкупом, достигается с помощью слияния. В данном случае применимо треугольное слияние (triangular merger): покупатель создает новую дочернюю организацию, затем либо присоединяет объект слияния к новой дочерней организации либо наоборот. В любом случае, объект слияния становится новой дочерней организацией, полностью принадлежащей покупателю.

В Великобритании и в отдельных юрисдикциях, воспроизводящих корпоративные статуты Великобритании, нет специальной законодательной процедуры слияния. При этом те же самые вопросы о сфере законодательного регулирования поглощений продолжают возникать, потому что законодательную процедуру заключения соглашения можно использовать для осуществления слияния или, что вероятнее в Великобритании, передачи акций объекта слияния покупателю без слияния юридических лиц. Процедура мирового соглашения (scheme of arrangement) содержит самые общие правила, которые применимы к ситуации заключения соглашений между компанией и ее акционерами или кредиторами. Такое соглашение можно использовать в качестве основы для проведения слияния, как двухстороннего, так и треугольного, пусть даже в наши дни это редкость для Великобритании. Либо его можно использовать для осуществления простой передачи акций, выпущенных объектом слияния, покупателю в обмен на денежное вознаграждение или на его акции, которые затем распределяются между акционерами объекта слияния. Таким образом в точности воспроизводится ситуация с предложением о поглощении, потому что, в соответствии с процедурой поглощения, акции объекта слияния передаются инициатору предложения, при этом поглощаемая компания продолжает существовать как отдельное юридическое лицо. Тем не менее, передача акций поглощаемой компании осуществляется после издания судебного приказа об одобрении процедуры, а не через заключение договора.

Принимая во внимание вопросы, рассмотренные в настоящей главе, важно отметить, что: (а) процедуры слияния и мирового соглашения можно использовать для получения одного и того же экономического результата, то есть поглощения (получения контроля над поглощаемой компанией с последующим полным выкупом акционерных пакетов, которые являются целью поглощения, или без такого выкупа); (б) процедуру слияния можно адаптировать, чтобы сохранить поглощаемую компанию как отдельное юридическое лицо, если это желательно, то есть, формальная корпоративная структура после слияния будет аналогична формальной структуре после поглощения. Если учитывать функциональную схожесть между процедурами слияния и мирового соглашения (далее - процедуры, установленные законом), с одной стороны, и поглощением, с другой стороны, перед нами, очевидным образом, возникает вопрос: почему они все не включаются в одну систему регулирования. Ниже приводится аргумент о том, что в силу различий между сделками, установленными законом, и контрактами по формально-юридической структуре охватывающее такие сделки регулирование тоже должно быть разным. Предполагается, что такое различие проявляется при изучении тех возможностей, которые нерегулируемое контрактное предложение предо ставляет покупателю с точки зрения потенциального арбитражного разбирательства по сравнению с установленными законом процедурами. Благодаря такому мыслительному эксперименту можно выявить общие проблемы договорных и установленных законом механизмов, которые необходимо решать. Но, помимо этого, окажется, что инструменты, предусмотренные для решения таких проблем в отношении установленных законом процедур, не доступны в контексте договора. Для регулирования договорных отношений необходимо разработать отдельные инструменты. В общем и целом, данный анализ показывает, что базовые проблемы регулирования решаются с помощью процедурных правил (для процедур, установленных законом) и норм материального права (для договоров). В конце мы рассмотрим предположение о том, что такая структура регулирования является надлежащей.

IV. Нерегулируемое контрактное предложение как возможность для обхода правил

Нерегулируемое предложение о заключении договора позволяет покупателю пойти двумя путями вокруг ограничений, предусмотренных для установленных законом процедур. Одна группа ограничений возникает в контексте отношений между покупателем и акционерами, пакеты которых являются целью поглощения. Другая группа - в контексте отношений между покупателем и правлением или советом директоров (здесь это будут взаимозаменяемые термины) поглощаемой компании. Нельзя говорить, что арбитражное разбирательство - это обязательно только хорошо или плохо. Все зависит от того, предполагается ли не выполненное правило выполняющим полезную функцию, и может ли такая функция выполняться неким схожим образом в другой схеме.

IV.1 Обход правил в контексте отношений между покупателем и выкупаемым акционером

Обычно договорное право не обязывает инициатора предложения распространять одни и те же условия на всех акционеров поглощаемой компании, владеющих акциями одной и той же категории (типа). Договорное право также не обязывает направлять какие-либо предложения всем акционерам, владеющим акциями одной категории (типа). Аналогичным образом продолжительность срока, предусмотренного для принятия предложения, определяется исключительно инициатором предложения. Используя такую договорную свободу, инициатор предложения может оказывать давление, нацеленное на принятие предложения ("pressure to tender", известный термин, введенный Бебчуком (Bebchuk)), особенно в юрисдикции, для которой характерно разрозненное владение акциями. Давление заключается в том, что продающего акционера вынуждают принять предложение, которое он считает не оптимальным, но опасается, что в результате возможного отказа он не сохранит статус кво, а окажется в более плохом положении, чем раньше, перед направлением предложения.

Нет необходимости рассматривать в данной работе различные формы давления, нацеленного на реализацию предложения и возможного в рамках неограниченной договорной свободы. Достаточно одного примера, а именно давнего и жестокого примера "Спецвыпуска в субботу вечером" (Saturday night special). Инициатор вносит предложение, предусматривающее небольшую наценку относительно рыночной цены и имеющее силу совсем недолго. При этом оно распространяется лишь на определенную долю выпущенных акций (то есть, это будет "частичное" предложение). Акционеры поглощаемой компании, в целом, решат, будто бы покупатель предлагает гораздо меньше стоимости контроля над компанией, которую он бы имел в руках одного акционера. Поэтому можно было бы ожидать, что акционеры не примут предложение. Тем не менее, потенциально продающие акционеры учитывают, что рыночная цена акций упадет ниже текущей, если предложение будет принято, возможно, вследствие дефицита ликвидности на рынке или, возможно, если, по их мнению, инициатор предложения намеревается разграбить компанию или погрузиться в трудно доказуемые формы сделок с заинтересованностью, либо попросту будет меньше учитывать интересы миноритариев по сравнению с текущим менеджментом. Если у разрозненных акционеров, пакеты которых являются целью поглощения, нет возможности координировать действия, они, скорее всего, примут предложение.

Предположим, что на рынке акции сегодня стоят 10, претендент предлагает 12, справедливая стоимость контроля - 14, а ожидаемая цена акций после реализации предложения - 8. С точки зрения каждого потенциально продающего акционера есть три возможных исхода после направления предложения. Возможно, предложение не будет реализовано (то есть, на него не согласится достаточное количество акционеров, необходимое покупателю); предложение может оказаться успешным, при этом акционер окажется среди не принявшего предложение меньшинства. Давайте еще предположим, что большинство потенциально продающих акционеров ранжируют исходы в следующем порядке приоритета: 1. Отказ; 2. Принятие, акционер среди большинства; 3. Принятие, акционер среди меньшинства. Тем не менее, каждый акционер может проголосовать "да" или "нет" лишь один раз, то есть, принять предложение или нет. Как может проголосовать конкретный акционер, если рассматривать ситуацию перед совершением сделки и при отсутствии возможности координировать действия?

В случае, если большинство намеревается отклонить предложение, неважно, как проголосует каждый. Поэтому конкретному акционеру нужно рассмотреть только гипотезу о том, что большинство должно принять предложение. Ему следует принять или отклонить предложение в такой ситуации? В случае, если он примет предложение, то получит 12; а если отклонит, то цена акций упадет до 8. С точки зрения конкретного акционера стимул принять предложение - сильный, так как он выйдет из компании, получив на 4 больше по сравнению с альтернативным исходом. Чтобы избежать худшего, акционер принимает неоптимальное предложение. Однако, если каждый конкретный акционер будет рассуждать таким образом перед совершением сделки, принятие предложения гарантировано, даже если все продающие акционеры будут считать его неоптимальным. В данном случае несоразмерность заключается в направлении предложения лишь в отношении части выпущенных акций. В других случаях несоразмерность и основанное на ней давление, нацеленное на реализацию предложения, заключается в различии предложенных условий, даже если все акционеры получают какое-нибудь предложение. Например, когда те, кто примет предложение раньше, получают больше тех, кто примет позже.

Предсказуемо, что доступная инициатору предложения договорная свобода на составление предложения, исходя из своих интересов, будет использована. Поэтому история поглощений в Великобритании за период перед утверждением первого Кодекса о слиянии и поглощении в конце 1960-х годов показывает, что данная договорная свобода использовалась максимально возможным образом. При наличии же установленной законом процедуры, напротив, очень сложно получить неравноценное предложение. Во-первых, установленная законом процедура предполагает принятие коллективного решения, обязательного для всех акционеров. То есть, предложение либо принимается, либо отклоняется всеми акционерами. Поэтому каждому акционеру необходимо сделать выбор лишь один раз, и единое голосование по предложению позволяет акционерам определить свои приоритеты без осложнений. Нет риска ситуации, когда предложение принимается, а если ты проголосовал против, то тебя исключают из его реализации.

Во-вторых, стандартные правила корпоративного права, которые распространяются на коллективные решения акционеров, устраняют некоторые формы неравноценных предложений, создающих давление, нацеленное на реализацию предложения. Например, если предложение направляется в условиях неравноценного доступа к информации и предполагает более хорошие условия для тех, кто принимает его первым, оно попросту противоречит правилам корпоративного права в отношении сведений, которые необходимо предоставить перед принятием решения акционерами, а также противоречит правилу о необходимости принять единое корпоративное решение, а не большое число отдельных решений. В-третьих, пусть даже (теоретически) допустимо направить предложение в рамках установленной законом процедуры и при этом предложить разные условия акционерам, владеющим акциями одной категории (типа), скорее всего, оно не пройдет акционерное голосование. Например, акционеры, вероятно, не одобрят предложение, в рамках которого некоторые акционеры смогли бы продать свои пакеты полностью и по высокой цене, а другим оно бы не направлялось совсем. Если предложение направляется под условием положительного голосования особо высоким большинством голосов, сам по себе факт принятия предложения ослабит силу надзора, особенно если не охваченные предложением акционеры представляют собой отдельную категорию для целей процедуры одобрения.

Таким образом, неравноценность, вероятно, становится проблемой в рамках установленной законом процедуры только в случае, когда она касается только тех акционеров, которые окажутся в меньшинстве по результатам голосования, даже если необходимо особо высокое большинство. Для акционеров, оказавшихся в меньшинстве, самый высокий риск возникает в случае, когда установленная законом процедура используется существующим контролирующим акционером для принудительного выкупа миноритариев. В такой ситуации установленная законом процедура чаще используется для консолидации контроля, а не для его приобретения. Тем не менее, уязвимое положение меньшинства в установленной законом процедура очевидно, и большинство юрисдикций принимает меры для борьбы с этим.

Существуют различные пути для усиления защиты меньшинства в ситуации неравноценного предложения. В Великобритании закон требует не только особо высокого большинства голосов среди присутствующих и участвующих в голосовании акционеров, но и одобрения со стороны простого большинства от количества участвующих в голосовании. Таким образом обеспечивается применение стандартного корпоративного правила о подсчете голосов по количеству акций, а не акционеров. Возникает ситуация, близкая к требованию одобрения со стороны большинства из числа меньшинства, по крайней мере в компании, в которой существует один контролирующий акционер и разрозненные акционерные пакеты. Кроме того, необходимо судебное одобрение предлагаемой схемы, и суд обычно не учитывает акции поглощаемой компании, уже принадлежащие инициатору предложения, то есть необходимым особо высоким большинством может оказаться большинство из числа прочих акционеров. Недавно Гонконг заменил правило о большинстве от количества акционеров требованием, в силу которого количество голосов, отданных во время собрания против совершения сделки, не должно превышать 10 процентов от общего количества прав голоса, удостоверенных акциями всех не заинтересованных акционеров (disinterested shares), если процедура используется для принудительного выкупа через поглощение. То есть, данное законодательное правило косвенным образом признает, что процедура используется для поглощения компаний. Общепринятое понимание не заинтересованных акционеров включает в себя не только самого покупателя, но и номинальных держателей акций, ассоциированных лиц, действующие согласованно стороны и тп. Такой порядок восстанавливает подход, основанный на подсчете голосов по акциям, а не по количеству акционеров, при этом повышается вес более крупных пакетов из числа неконтролирующих миноритариев.

В штате Делавэр долгое время существует право требовать проведения оценки, которое должно защищать миноритариев во время слияния с принудительным выкупом, пусть даже с процедурной точки зрения акционерам может оказаться непросто извлечь из него выгоду. На практике важнее оказываются фидуциарные стандарты. После обширных дискуссий в Делавэре решили осуществлять надзор за инициированным контролирующим акционером слиянием в соответствии со строгим стандартом полной честности, исключая случаи, когда контролирующий акционер содействует назначению в полной мере независимого комитета из числа членов совета директоров в целях проведения переговоров с контролирующим акционером и, одновременно с этим, получает большинство голосов из числа миноритариев в пользу выкупа. В этом случае судебный контроль, пусть и сохраняется, но использует гораздо менее строгий стандарт коммерческой целесообразности. В результате нормативное регулирование создает в высокой степени симметричные правила между ситуацией предложения о консолидации с последующим принудительным выкупом на уровне порога в 90 процентов (рассмотрена в разделе I) и ситуацией слияния с последующим принудительным выкупом без предварительного направления генерального предложения. То есть, независимо от того, что консолидация реализуется через (двухэтапное) предложение плюс слияние с принудительным выкупом или через (одноэтапное) слияние с принудительным выкупом, решение принимается большинством неконтролирующих акционеров после того как независимый комитет совета директоров проведет переговоры от их имени. Невзирая на то, что во втором случае слияние используется как единоличный способ передачи контроля, требование получить большинство голосов из числа миноритариев эффективно превращает слияние с принудительным выкупом в предложение о консолидации.

В процедурах, предусматривающих реализацию схемы, судебное одобрение - обязательно. Выше мы уже отмечали, что суды Великобритании не учитывают голос контролирующего акционера, то есть воспроизводят требование о необходимости получить большинство из числа голосов миноритариев. Тем не менее, они обычно оценивают справедливость слияния по менее строгому стандарту рациональности (а не по стандарту разумности), даже при отсутствии комитета, который проводит переговоры с контролирующим акционером. Тем не менее, проверка факта одобрения осуществляется без каких-либо рамок. На самом деле, в законе Великобритании даже не предусмотрено стандарта для оценки схемы, поэтому суды могут занять более строгую позицию. Однако, если Делавэр сохранит подход, основанный на проверке коммерческой целесообразности, не будет значительных различий между оценкой слияния судами Делавэра и преобладающим подходом к контролю за схемами, принятым в системах, основанных на британском методе. Отчетливое различие сохранится в процедурных требованиях, которые необходимо выполнить перед переходом к оценке. В особенности следует отметить требование Делавэра в отношении независимого переговорного комитета, который должен представлять интересы не контролирующих акционеров.

IV.1.1 Реакция составителей правил о поглощении

Независимо от тех сомнений, которые могут возникнуть в отношении адекватности предоставляемой миноритариям защиты в случае, когда процедура инициируется контролирующим акционером, разумно заключить, что во всех остальных случаях установленные законом процедуры предусматривают эффективные средства защиты от давления, нацеленного на реализацию предложения, когда покупатель направляет неравноценные или попросту неадекватные предложения. Данные средства защиты построены вокруг требования о принятии корпоративного решения, лежащего в основе установленной законом процедуры. Тем не менее, именно корпоративного решения не хватает в ситуации контрактного предложения. В результате для покупателя создается существенный стимул обойти ограничения установленной законом процедуры и пойти путем направления контрактного предложения.

То есть, не удивительно, что лица, несущие ответственность за структуру нормативного регулирования в сфере поглощений, ввели правила, нацеленные на выравнивание уровня защиты в рамках установленных законом процедур. Один из основных инструментов (раскрытие информации) является прямым заимствованием правил, относящихся к корпоративным решениям, и, при этом, расширяет сферу их применения. Другой важный инструмент (правила о равенстве) не имеет формальной реализации в ситуации корпоративного решения, однако он сформулирован так, чтобы решить проблему давления, нацеленного на реализацию предложения и не возникающего в ситуации корпоративного решения. В настоящее время разделы кодексов о слиянии и поглощении, содержащие правила о равенстве, особенно объемны.

Даже в рамках действующего в США небольшого объема регулирования слияний и поглощений именно вопросы раскрытия информации и равного отношения стали основными задачами закона Уильямса (the Williams Act 1968) о внесении изменений в закон о фондовых биржах (the Securities Exchange Act 1934). В частности, в настоящее время положения закона 1934 года и правила, введенные на основании указанного закона, предусматривают обязательное раскрытие информации инициатором предложения и поглощаемой компанией в объеме, сходном с требованиями кодексов о слиянии и поглощении, а также предусматривают минимальный срок действия предложения (20 дней). Кроме того, закон ввел правило о равном отношении, которое, пусть и уступает правилу об обязательном предложении, но, все же, обязывает обеспечивать равенство условий предложения и условий для акционеров, пакеты которых выкупаются в течение срока действия предложения. Федеральные нормы США достаточно близко воспроизводят содержание кодексов о слиянии и поглощении, за исключением того, что последние в более прямой форме регулируют эффекты приобретений, осуществленных перед направлением предложения, на покупную цену, которая должна быть предусмотрена в предложении. Именно поэтому в кодексах о слиянии и поглощении принцип равенства раскрывается более полно по сравнению с законом Уильямса.

Очевидный вывод состоит в том, что архитекторы правил о регулировании поглощений не считают вышеприведенный первый способ обхода, разработанный в отношении установленных законом процедур, социально полезным. Нетрудно увидеть причины такого восприятия. Пусть даже есть повод подискутировать о предложении предоставить акционерам поглощаемой компании возможность самим принимать решение, принимать ли предложение о заключении договора (данный вопрос рассматривается в следующем подразделе), обязательным условием контрактного предложения является согласие большинства голосующих акций. В конце концов, предложение направляется именно им. В случае, если достаточное количество акционеров из их числа отклонит предложение, то сделка не состоится, даже если (как это предусмотрено в отдельных системах) также требуется согласие со стороны органа управления поглощаемой компании. Создается впечатление, будто невозможно убедительных причин, почему нельзя было бы позволить инициатору предложения повлиять на решение акционеров о принятии предложения. В юрисдикциях, применяющих правило о недопустимости срыва предложения, которое должен соблюдать совет директоров поглощаемой компании (см. следующий раздел), правила о защите получающих предложение акционеров от принудительного принятия предложения, занимают центральное положение среди правил о регулировании слияний и поглощений. В тех юрисдикциях, которые позволяют совету директоров блокировать нежелательное предложение, правила о равенстве имеют меньше веса, так как совет директоров может блокировать принудительное предложение. Но, даже в этом случае правила о защите не бесполезны, так как менеджмент поглощаемой компании в некоторых случаях может поддержать принудительное предложение (например, если они входят в группу инициаторов предложения) или попросту некачественно выполнять свои функции по защите акционеров.

Далее, если позволить инициатору предложения получить контроль, не уплатив полную цену, это будет означать передачу имущества от акционеров к инициатору предложения в рамках распределения, осуществленного в пользу инициатора предложения, но не выполняющего генеральную социальную цель. Напротив, существование такого инициатора предложения создает конкуренцию для тех инициаторов предложений, которые намереваются получить выгоду от своих инвестиций, но не с помощью приобретений по низкой цене, а через повышение качества управления компании в будущем. То есть, искажение условий предложения может снизить успешность социально полезных и эффективных инициаторов предложений. Получается, что генеральных социальных причин допускать предложения с искаженными условиями нет, а препятствовать им - есть.

IV.2 Обход правил в контексте отношений между менеджментом и акционерами поглощаемой компании

Второй способ обхода установленных законом процедур, доступный в рамках нерегулируемых договорных механизмов - это избежание противодействия менеджмента поглощаемой компании против слияния. По правилам или на практике установленная законом процедура не может взлететь без согласия менеджмента поглощаемой компании. В некоторых установленных законом процедурах только директоры поглощаемой компании могут ставить вопросы на голосование акционеров, то есть директоры формально обладают правом вето в отношении предложений о слиянии. Даже в случае, когда акционеры поглощаемой компании формально могут ставить вопросы на голосование во время общего собрания (например, если инициатор предложения уже владеет частью акций поглощаемой компании), им трудно сделать это без согласия совета директоров поглощаемой компании. Тот, в свою очередь, если он готов сотрудничать, вносит предложение самостоятельно. Поэтому, в целом, установленные законом процедуры нельзя назвать эффективным способом для реализации "враждебного" слияния, то есть, такого слияния, которому совет директоров будет принципиально противодействовать (в отличие от ситуации, когда отклонение первого предложения является тактикой, нацеленной на повышение цены).

При отсутствии нормативных правил кажется, что предложение о заключении договора позволяет перехитрить оппозиционный совет директоров поглощаемой компании, что пойдет на пользу как самому инициатору предложения, так и акционерам поглощаемой компании. Предложение направляется напрямую акционерам, и, по крайней мере в компаниях, акции которых обращаются открыто, акционерам поглощаемой компании обычно не требуется получить согласие директоров, чтобы продать свои акции инициатору предложения. Тем не менее, данный вариант обхода отличается от рассмотренного в предыдущем разделе в двух аспектах. Во-первых, менее очевидно, что в отсутствие нормативного регулирования данная возможность будет без ограничений доступна инициаторам предложений и акционерам поглощаемых компаний. Во-вторых и важнее, крайне сомнительно, что второй способ обхода несет в себе социальную пользу, и системы регулирования поглощений в разных юрисдикциях по-разному относятся к данному вопросу.

По первому аспекту. Формально предложение о поглощении представляет собой сделку, которая заключается только между инициатором предложения и акционерами поглощаемой компании. Однако, менеджмент поглощаемой компании может иметь возможность, позволяющую им воспользоваться своими управленческими полномочиями в отношении активов или ценных бумаг компании, чтобы сорвать предложение. Например, они могут организовать отчуждение корпоративного актива, который инициатор предложения хочет получить, под условием успешного принятия предложения, или могут выпустить новые акции для дружественного инвестора, который отклонит предложение. Наличие у директоров законной возможности для принятия таких защитных мер в условиях специального нормативного регулирования контрактных предложений зависит от двух признаков генеральных правил корпоративного права в соответствующей юрисдикции. Первое: требуется ли предварительное согласие акционеров для реализации защиты и, если требуется, можно ли выдавать согласие в ситуации отсутствия предложения или только после его направления. Второе: насколько строго закон контролирует обязанности директоров в отношении управленческих решений, осложняющих реализацию контрактного предложения. В случае, если требования в отношении акционерных решений хорошо разработаны и предусматривают правильные сроки и (или) введен строгий судебный контроль за процессом принятия решений директорами, то второй способ обхода доступен инициаторам предложений без ограничений в случае, когда они отказываются от установленной законом процедуры в пользу заключения договора. В такой ситуации директоры, утратив право вето, предоставленное установленной законом процедурой, ничем не могут его заменить. С другой стороны, если стандартные нормы о компаниях позволяют директорам относительно свободно предпринимать шаги, в результате которых реализуются меры защиты, то им доступно средство, полностью или частично реализующее механизм вето, предусмотренный в установленной законом процедуре. В данном случае, второй способ обхода будет в полной мере доступен инициатору предложения только в случае, когда регулирование правил о слиянии и поглощении вводит для менеджмента поглощаемой компании правило о недопустимости срыва предложения, которое не позволяет им в полной мере осуществлять свои генеральные управленческие функции на протяжении срока поглощения.

Иногда нет полного понимания, насколько важны базовые правила законодательства о компаниях для составления плана по осуществлению прав акционеров (речь идет о механизме отравленной пилюли). Доказано, что они могут стать серьезным механизмом защиты в руках совета директоров компаний США. Такой план может быть утвержден советом директоров без одобрения акционеров, а суды Делавэра полагают, что утверждение такого плана не нарушает фидуциарные обязанности директоров. Европейские юрисдикции, напротив, обычно требуют согласия акционеров на выпуск акций (это распространяется на выпуск варрантов, конвертируемых в акции), пусть даже такое разрешение можно выдать на срок до пяти лет (то есть, до направления предложения или выпуска удостоверяющих новые права акций). В Европе голосование акционеров также должно устранять последние сомнения о соответствии предложения, единственной целью которого является срыв предложения, направленного не одобренным директорами инициатором, фидуциарным обязанностям директоров.

Следовательно, в США план осуществления прав можно утвердить достаточно быстро, а несогласным с ним акционерам приходится принимать активные меры, чтобы организовать отказ от таких прав. В случаях, когда согласие акционеров обязательно, напротив, процесс утверждения замедляется, и акционеры, желающие выступить против плана, имеют больше возможностей. Тем не менее, основываясь на том факте, что план осуществления прав сложнее (но не невозможно) утвердить в юрисдикциях за пределами США вследствие различий между базовыми нормами корпоративного права, было бы неверно заключить, что европейские законы, в целом, лишают возможности ввести меры защиты. Другие защитные маневры можно использовать в отношении корпоративных активов и ценных бумаг как перед направлением предложения, так и после этого, при условии, что отсутствуют исключающие их применение нормы о регулировании поглощений.

В любом случае, независимо от позиции, занятой в рамках генеральных правил законодательства о компаниях конкретной юрисдикции в отношении вопроса о мерах защиты, она затрагивает только базовую ситуацию, возникающую перед составителем правил о регулировании поглощений. В случае, если генеральные правила корпоративного права благоприятствуют внедрению мер защиты, составителям норм о регулировании поглощений необходимо решить, следует ли внедрять правило о недопустимости срыва предложения, что содействует реализации второго способа обхода, или отказаться от его внедрения, чтобы директоры могли воспользоваться своей свободой действия. В случае, если генеральные правила корпоративного права не благоприятствуют внедрению мер защиты, составителю норм о регулировании поглощений необходимо решить, либо ему позволить такую ситуацию, либо предоставить директорам эффективное средство защиты для отдельных видов поглощений. В случае, когда закон не предлагает понятных правил, составителю норм о регулировании поглощений необходимо решить, каким образом разъяснить их. В любом случае, составителю норм о регулировании поглощений не удается ее избежать.

Что касается второго аспекта, социальная ценность правила о недопустимости срыва предложения, в противопоставлении относительно широкой свободе менеджмента поглощаемой компании при реализации мер защиты, очень сомнительна. Если предположить, что меры защиты создают вероятность для раскрытия скрытого личного интереса менеджмента, то внедрение правила о недопустимости срыва предложения оправдано. С другой стороны, если предположить, что у менеджмента больше возможностей (благодаря не поддающейся проверке внутренней информации) определить сферу интересов акционеров, чем у самих акционеров, и, при этом, у менеджмента есть стимул опираться на их интересы в своих действиях, либо если предположить, что стимулы менеджмента лучше согласовываются с интересами других групп (в особенности работников), и, при этом, предположительно, с интересами государства или местного сообщества, которые составитель правил намеревается защитить, то внедрение правила о недопустимости срыва предложения не оправдано. Однако очевидно, что в данном контексте апелляция к интересам компании не имеет смысла. Компания не может иметь интересов, если рассматривать ее отдельно от интересов всех связанных с ней групп лиц. Тем не менее, данный аспект не помогает ответить на вопрос о том, какой группе (или каким группам) лиц следует отдавать предпочтение при нормативном регулировании враждебных поглощений.

Общеизвестно, что два таких похожих друг на друга государства (Великобритания и США) заняли очень разные позиции в вопросе формального регулирования мер защиты, пусть даже они в некоторой степени отражают генерально-традиционную ориентацию законодательства о компаниях Англии на акционеров и штата Делавэр - на менеджмент. Английское право применяет строгое правило о недопустимости срыва предложения, тогда как в штате Делавэр судебный контроль за использованием мер защиты, судя по всему, становится все более небрежным. Тем не менее, в этих двух государствах нет больших отличий с точки зрения активности в сфере поглощений (если учитывать поправку на объем экономики), невзирая на различия в формальных правилах. В США существует развитый баланс между управленческими и рыночными процессами с одной стороны, и отсутствием юридических ограничений на внедрение мер защиты - с другой. Закон может создавать для менеджмента поглощаемой компании возможность сорвать предложение о поглощении. Директоры поглощаемой компании, в свою очередь, принимают решение о необходимости использовать меры защиты с учетом своих интересов. Директоры, не выполняющие функции высшего исполнительного менеджмента, которых сегодня большинство в советах директоров компаний США, могут решить, что выбивание самой высокой цены для акционеров, скорее всего, улучшит их шансы на получение выгодной должности, не обремененной функциями высшего исполнительного органа, по сравнению с простой оппозицией. Вместе с тем, интересы исполнительных директоров могут согласовываться с интересами акционеров через широкие схемы стимулирования.

IV.2.1 Второй способ обхода и юрисдикции с концентрированными структурами акционерного владения

Можно предположить, что в юрисдикции с концентрированной структурой акционерного владения второй способ обхода не существенен. В ситуации, когда существует единая или сплоченная группа акционеров, владеющая контрольным пакетом в поглощаемой компании, дискуссия о мерах защиты в большей степени не имеет практического смысла. Крайне маловероятно, что директоры такой компании будут осуществлять свои полномочия, позволяющие им блокировать такое предложение, которое контролирующий акционер склонен принять, поскольку они занимают свои должности в совете директоров благодаря избранию решением контролирующего акционера. С другой стороны, для контролирующего акционера меньше смысла в поглощении, поскольку он может без значительных затрат реализовать стандартные механизмы управления, предусмотренные в корпоративном праве (очевидный пример: увольнение совета директоров), для отстранения неэффективного менеджмента. Для этого ему не нужен покупатель. Аналогичным образом, если контролирующий акционер приходит к выводу о том, что было бы желательно объединить компанию с другой компанией, у него есть все возможности привлечь инвестиционный банк для поиска компании-покупателя, которая могла бы захотеть направить предложение в отношении компании.

Тем не менее, второй способ обхода, скорее всего, может оказаться полезным для некоторых компаний с не разрозненными акционерными пакетами. Предположим, что контролирующий акционер (или группа акционеров) не имеет де юре контроля над компанией (то есть, более чем 50 процентов голосов), а лишь де факто контроль (например 20-30 процентов голосов), а остальные голоса принадлежат разрозненным акционерам. В ситуации, когда нет предложения о поглощении, де факто контролирующий акционер полагается на апатию и отсутствие координации среди большинства акционеров, чтобы сохранять за собой контроль над компанией во время общего собрания. Однако, если предложение о поглощении направлено, это может инициировать очень разную степень активности участников общего собрания с точки зрения необходимости принять решение. Во время собрания позиция де факто контролирующего акционера, в конечном итоге, вынуждает разрозненных акционеров оценить, превышают ли издержки, неизбежные во время попытки координировать действия с другими не контролирующими акционерами с целью, во-первых, определиться насчет доступности других бизнес-планов, и, во-вторых, собрать больше голосов в противовес де факто контролирующим лицам и назначить другой менеджмент, неизвестную выгоду от принятия данных мер. Предложение о поглощении, напротив, выражает в цифре выгоду от новой стратеги (в форме вознаграждения за принятие предложения) и устраняет для акционеров потребность в координации действий, направленных против действующих органов управления, намеренных совершить сделку по смене контроля. Покупатель берет на себя работу по составлению альтернативного плана на будущее компании. Все, что должны сделать акционеры - индивидуально принять решение, принимать его или нет. Таким образом, де факто контролирующий акционер не может гарантировать для себя, что паттерны поведения в ситуации предложения о поглощении будут отражать паттерны голосования во время общего собрания. На самом деле, привлекательное предложение, скорее всего, будет принято большинством акционеров, особенно если де факто контролирующий акционер пользуется особыми премуществами контролирующего положения. Следовательно, наличие правил в отношении мер защиты может иметь ключевое значение для де факто контролирующего акционера, который, возможно, пожелает принять меры для срыва предложения с помощью назначенного им совета директоров.

Атака на де факто контроль над компанией может оказаться даже более вероятной в ситуации, когда этим контролем обладает не один акционер, а скоординированная группа крупных акционеров. Возможно, покупатель сможет отделить одного из этих акционеров от группы и, таким образом, повысить шансы на успех предложения, разумеется, если такого акционера не связывает заключенное с остальными членами группы эффективное соглашение, запрещающее действовать во вред. Соответственно, предложение о поглощении можно использовать, чтобы пошатнуть даже де юре контроль в ситуации, когда он осуществляется группой акционеров, одного или нескольких из которых можно убедить выйти из контролирующей группы.

В противоположность высказываемому порой мнению следует сделать вывод о том, что ограничения на использование менеджментом поглощаемой компании полномочий по внедрению мер защиты после инициации поглощения может ослабить не только возможности менеджмента по осуществлению контроля в ситуации полностью разрозненного состава акционеров, но и де факто контроль, и даже де юре контроль, осуществляемый группой акционеров в компании с концентрированной структурой акционерного владения. Вопрос о необходимости создания препятствий для осуществления полномочий центральным менеджментом становится все более актуальным, причем не только в юрисдикциях с разрозненной структурой акционерного владения (например, в США и Великобритании), но и в юрисдикциях, где блокирующие пакеты более распространены, особенно если концентрация акционерного владения ослабевает. Например, профессор Калпеппер (Culpepper) на основании охватившего несколько государств исследования паттернов акционерного владения и враждебных предложений о поглощении заключил, что некоторые виды акционерной концентрации не противоречат существующему рынку корпоративного контроля. Он выделил Австралию и Канаду как примеры большого количества враждебных предложений о поглощении, занимающих большую долю от всех совершаемых сделок, по сравнению с США и Великобританией, невзирая на сравнительно высокую концентрацию акционерного владения.

Также можно обратить внимание на Францию, в которой акционерная концентрация примерно соответствует показателям Канады и Австралии и которая недавно практически полностью отменила надзорные ограничения на вмешательство менеджмента в реализацию предложений о поглощении. В качестве обоснования приводятся опасения, что будут возникать ситуации успешной реализации недружественного иностранного поглощения. Если не рассматривать нерациональные причины, в связи с такой реакцией законодателя можно предположить, что во Франции существует вероятность враждебного предложения о поглощении, по крайней мере для значительной части национальных компаний. Аналогичным образом Вароттил в своем анализе по поводу Индии показал, что значительное число индийских компаний, включенных в биржевые листинги, контролируются миноритариями. То есть, они, в целом, уязвимы перед враждебным поглощением. Он рассуждал, ослабит ли оппозиция против контролирующего акционера действие правила о недопустимости срыва предложения, и сохранит ли оно силу благодаря желанию стимулировать иностранные инвестиции.

V. Использование установленной законом процедуры как возможности для обхода правил

Существуют убедительные аргументы против регулирования контрактных предложений исключительно нормами договорного права. В случае предложений с неравноценными условиями есть все основания для внедрения нормативного регулирования. Что касается ситуации, когда против предложения об объединении выступает менеджмент поглощаемой компании, баланс аргументов в отношении политики регулирования более тонкий. Однако, независимо от того, на какую сторону склонится политика регулирования, нередко оказывается так, что специальные нормы о регулировании поглощений необходимы для реализации этой политики на практике в связи с несовершенством генеральных правил корпоративного права. Тем не менее, после внедрения норм о регулировании контрактных предложений возникает вопрос, можно ли использовать установленную законом процедуру для обхода правил, регулирующих договорные механизмы, то есть возникает вопрос, противоположный рассмотренному выше.

Вывод из вышеприведенного анализа заключается в том, что риск данной формы (обратного) обхода - низкий. В случае, если установленную законом процедуру на практике нельзя использовать для враждебного объединения, то инициатор враждебного предложения ничего не выигрывает, отказываясь использовать контрактное предложение. Либо нормы о регулировании контрактных предложений, действующие в определенной юрисдикции, благоприятствуют враждебным предложениям о поглощении (то есть, установленная законом процедура ничего не предлагает инициатору враждебного предложения), либо нормы о регулировании договорных отношений содействуют внедрению защитных механизмов, но, при этом, установленная законом процедура не предлагает инициатору враждебного предложения никаких возможностей для обхода данного препятствия.

Что касается предложений с неравноценными условиями, выше мы предположили, что нормативное регулирование поглощений и установленные законом процедуры нацелены на их устранение, пусть даже различными средствами, подходящими для различных правовых форм этих двух видов сделок. Кодексы о слиянии и поглощении придают большое значение правилам о равенстве условий, а установленные законом механизмы базируются на процедурных требованиях (следует выделить обязательность согласия акционеров с особо высоким большинством голосов) и судебном контроле. Если предположить функциональную эквивалентность правил, нацеленных против предложений с неравноценными условиями, следует сделать из вышеприведенного анализа вывод о том, что покупателям следует предоставить свободу выбора между договорными и установленными законом механизмами при совершении своей сделки. Все они имеют свои недостатки и преимущества с точки зрения покупателя. На принципиальном уровне договорный механизм позволяет покупателю получить контроль быстрее по сравнению с реализацией схемы. Это становится преимуществом в ситуации, когда риск появления конкурирующего предложения считается высоким или когда результаты проведенной по обеим компаниям оценки неустойчивы (например, на волатильном рынке ценных бумаг). С другой стороны, реализация схемы (если она одобрена), передает покупателю 100-процентный контроль. Это может оказаться важным моментом, например, для частного покупателя, который намеревается использовать активы поглощенной компании в качестве обеспечения по займу или для финансирования сделки. Можно допустить, что баланс преимуществ между договорными и установленными законом механизмами изменится в процессе совершения сделки по приобретению, поэтому есть смысл позволить покупателю переключаться с одного механизма на другой. И даже, возможно, обратно.

Тем не менее, на практике широко распространился существенный отход от принципа разделения механизмов регулирования между установленными законом и договорными механизмами, а также от принципа свободы выбора для покупателя. В удивительно большом количестве юрисдикций либо происходит применение договорных правил к установленным законом процедурам (как минимум, частично), либо введены нормативные правила, ограничивающие для покупателя возможность выбрать один из этих механизмов. Таким образом, в Великобритании, Гонконге и Сингапуре происходит частичное распространение правил о регулировании договорных отношений на установленные законом процедуры (будь то схемы совершения сделок или слияний). Кодекс о слиянии и поглощении Великобритании прямо предусматривает (в приложении 7) применение правил о регулировании договоров к схемам совершения сделок в том порядке, в котором они применяются к предложениям, исключая случаи, когда иное предусмотрено в указанном приложении. Тем не менее, в рамках данного подхода покупатель выбирает любой из данных механизмов по своему усмотрению.

В других юрисдикциях (укажем Австралию как самый заметный пример), напротив, ограничивается доступ покупателя к установленным законом процедурам. Например, в разделе 411(17) закона о корпорациях Австралии от 2001 года указано, что суд может одобрить схему заключения мирового соглашения, только (i) удостоверившись, что его заключение предлагается не с целью выйти за пределы сферы действия законодательства о поглощении; или (ii) после получения от Австралийской комиссии по ценным бумагам и инвестициям уведомления об отсутствии возражений против такого соглашения. Данный орган проверяет, не причиняется ли акционерам ущерб в случае предпочтения поглощения перед схемой заключения мирового соглашения. Разумеется, некоторые системы придерживаются решения о предоставлении покупателю права выбора и строго раздельном порядке регулирования. Директива ЕС о поглощениях распространяется только на контрактные предложения, а законодательство ЕС не ограничивает покупателя в выборе механизма.

Тем не менее, распространение норм о регулировании договорных отношений на установленные законом механизмы, как это сделано в Великобритании и в других юрисдикциях, необходимо объяснить. Можно предложить несколько вариантов. В случае, если есть регулятор, например Комитет по поглощениям (Takeover Panel), который осуществляет надзор в отношении контрактных поглощений, возможно, максимизация числа сделок, совершаемых через заключение договора или регулируемых нормами о договорных отношениях, повышает престиж и значимость регулятора договорных отношений и его доход. В данном отношении используемая в Великобритании установленная законом процедура очень привлекательна в ситуации, когда поглощение осуществляется дружественно, а конкурирующие предложения маловероятны. Частично это связано с налоговыми преимуществами данного подхода по сравнению с контрактным предложением. В начале века через схемы осуществлялось примерно 10 процентов приобретений, а в период 2014-2015 годов данный показатель вырос примерно до 60 процентов. Тем не менее, следует отметить, что доходности и престижа для регулятора поглощений можно было бы достичь, как ограничивая доступ покупателей к процедурным схемам (в Австралии), так и распространяя правила о регулировании договоров на процедурные схемы (в Великобритании, Гонконге и Сингапуре).

Вместе с тем, можно идентифицировать более принципиальные причины, в силу которых тем или иным образом для покупателя ограничивается возможность обойти нормы о регулировании договорных отношений и предлагается использовать установленные законом механизмы. Во-первых, юрисдикции, в которых введены отдельные кодексы о регулировании слияний и поглощений, действие норм о регулировании договорных отношений распространено за пределы базовых вопросов, связанных с предложениями, предусматривающими неравноценные условия, и с мерами защиты. Дополнительно к этому они регулируют ряд вопросов, выходящих за пределы сферы действия установленных законом механизмов, реализованных в форме генеральных правил корпоративного права. В качестве примера можно назвать правила о регулировании контрактных предложений, которые ограничивают для инициатора предложения возможность вступить в отношения с поглощаемой компанией перед формальным объявлением о намерении направить предложение; правила, обязывающие инициатора предложения и поглощаемую компанию ежедневно сообщать рынку о сделках по приобретению и отчуждению акций; правила, обязывающие раскрывать информацию группам лиц, не входящих в число акционеров (прежде всего это работники), и позволяющие таким лицам давать свои комментарии; правила о равных условиях для конкурирующих инициаторов предложений; а также правила ограничивающие для инициатора предложения, чье предложение не реализовано, возможность вернуться в игру вскоре после поражения. Все это можно называть вторичными целями по сравнению с базовыми целями норм о регулировании поглощений, однако правила, посвященные этим менее важным целям, в совокупности представляют собой значительный источник права.

В той части, в которой применение правил о регулировании договорных отношений к этим дополнительным вопросам можно считать целесообразным, было бы нежелательно допускать возможность избежать их действия через уход в установленные законом процедуры. Данные преимущества правил о регулировании договорных отношений можно сохранить, либо распространяя их на установленные законом механизмы, либо ограничивая для покупателя свободу использования установленных законом механизмов. Основной недостаток первого подхода в том, что процедурные правила (особенно правила о сроках), предусмотренные для установленных законом и договорных механизмов, не получится совмещать без осложнений. Пусть даже приложение 7 Кодекса Великобритании адаптирует требования Кодекса в отношении сроков под нужды процедурных схем, осложнения потенциально возможны. Как, например, в деле "Re Expro International Group plc", в котором судья при осуществлении предоставленного ему законом права усмотрения оказал предпочтение одной из дополнительных целей правил о регулировании договоров и отдал ей приоритет в ситуации, когда она не противоречила явным образом установленным законом целям. Речь шла о лимите срока, в течение которого менеджмент и акционеры компании должны находиться в неведении о существовании и содержании предложения (одного или нескольких), направленного в отношении принадлежащих им акций. В других юрисдикциях судьи могут не оказаться такими адаптивными. Недостаток правил, ограничивающих для покупателя доступ к установленным законом процедурам, в том, что они оказывают несоразмерное воздействие на покупателя. Они лишают покупателя более подходящей процедуры, даже если существующие возможности ее использования устраняют потенциальный риск нежелательного обхода правил.

Вторая принципиальная причина распространять нормы о регулировании договоров на установленные законом процедуры: в своем развитии нормы о регулировании договоров, нацеленные на противодействие предложениям с неравноценными условиями, превзошли процедурные средства защиты, предусмотренные в рамках установленных законом процедур. Выше уже объяснялось, что сам по себе характер установленных законом процедур осложняет успешное направление предложений, не содержащих идентичные условия для акционеров, на которых будет распространяться обязательное по закону предложение. При этом, если акционеры своим коллективным решением допускают предложения с различными условиями, надзор за неравенством значительно ослабевает. Тем не менее, установленные законом процедуры, возможно, не смогут значительно ограничивать неравенство, возникающее в период перед инициацией установленной законом процедуры или вне сферы действия направленного в соответствии с законом предложения. Возможно, покупатель приобрел акции в прошлом на рынке или через непубличное соглашение по более высокой цене (по сравнению с ценой предложения), или, если предложение направляется по установленной законом процедуре, покупатель может уплатить некоторым акционерам более высокую цену не по условиям предложения. Если информация о таких покупках станет общеизвестна, может снизиться вероятность того, что коллективное решение акционеров будет соответствовать желаниям покупателя. Либо, возможно, такие покупки дадут повод оспорить в суде размер вознаграждения, предоставленного в рамках слияния. Вероятный успех судебного разбирательства зависит от строгости судебного контроля за решением о реализации слияния. Тем не менее, даже строгий судебный контроль не даст уверенности, присущей правилу о равных условиях, которое требует установления в рамках обязательного по закону предложения цены не ниже уплаченной за акции поглощаемой компании в течение определенного периода перед направлением предложения или в течение того срока, когда акционеры рассматривают предложение. Особенно, если надзор за выполнением таких правил осуществляется специальным регулятором, действующим в реальном времени.

Общая картина такова. Существующие в рамках нерегулируемых договорных механизмов возможности по обходу правил (в отличие от установленных законом механизмов) вынуждает лиц, ответственных за регулирование договорных отношений, вводить правила о равенстве условий. Тем не менее, динамичное содержание концепции о равенстве расширяет границы предоставляемой защиты по сравнению с правилами, регулирующими установленные законом механизмы. В свою очередь, это создает для вступающих в сделки лиц стимул использовать установленные законом механизмы, чтобы обходить регулируемый механизм заключения договора. Разумеется, подобные возможности обратного обхода правил предлагают контрагентам меньше преимуществ по сравнению с нерегулируемым контрактным предложением (если сравнивать его с установленными законом механизмами). Тем не менее, лица, несущие ответственность за регулирование договорных отношений, стремились устранить такой стимул, либо распространяя свои правила на установленные законом механизмы, либо ограничивая для покупателя свободу использования установленного законом механизма.

VI. Гибридные механизмы приобретения

На данный момент мы разделили механизмы приобретения на договорные и установленные законом. Однако, в каждом случае мы рассматривали их как механизмы, с помощью которых инициатор предложения приобретает акции действующих акционеров. Тем не менее, очевидно, что смену контроля можно осуществить другими способами. Очевиднее всего то, что компания может выпускать акции так, чтобы осуществить смену контроля, или может выкупить их у акционеров с тем же результатом. В данных случаях не происходит передачи акций от акционеров к покупателю. В первом из них не происходит передачи акций, выпущенных перед тем как компания начнет реализацию своего намерения. Во втором ранее выпущенные акции все же меняют владельца, но переходят не к покупателю, а к компании (предположительно, она их аннулирует). В данных случаях необходимо принять корпоративное решение (например, о выпуске или выкупе акций), однако оно реализуется через заключение договора между компанией или покупателем/продавцом акций. В конечном итоге контроль захватывает контрагент (например, при выпуске акций) или нет (при выкупе акций), но, в любом случае, договор заключается с компанией, а не с другими акционерами. Поэтому передачи акций от существующих акционеров к покупателю не происходит (даже в случае смены контроля).

В какой части эти гибридные механизмы дают возможность обойти нормы о регулировании договоров? Другими словами, есть ли возможность распространить нормы о регулировании договоров на такие корпоративные сделки? Разумеется, подобные корпоративные действия могут совершаться и при направлении генерального предложения о заключении договора. Обычно они принимают форму защитных мер, которые принимает менеджмент поглощаемой компании. В данном разделе мы рассмотрим корпоративные действия, не охваченные генеральным контрактным предложением и влекущие за собой, скорее, реализацию смены контроля, а не создание для нее препятствий.

В первую очередь необходимо отметить, что выпуск и выкуп акций могут быть эффективным способом консолидации контроля или передачи контроля тем лицам, которые уже обладают почти контролирующим положением в компании. Однако, скорее всего, они не будут эффективны для потенциального покупателя, который владеет минимально необходимым для участия пакетом в компании, акции которой обращаются на открытом рынке. В такой компании для получения желаемого результата придется проводить широкомасштабные выпуски или выкупы акций. Кроме того, во многих юрисдикциях содержание правил, затрагивающих такие действия, осложняет совершение таких сделок с целью оказать воздействие на конкретного акционера или небольшую группу акционеров и достичь контролирующего положения. Требования о получении согласия акционеров на выпуск и выкуп акций, доступность преимущественных прав и требования к тендерным предложениям - все это может осложнить такое целевое воздействие.

Тем не менее, в случае, когда небольшое изменение в порядке распределения акционерных долей может оказать значительное воздействие на контролирующие позиции в компании, выпуск или выкуп акций может оказаться жизнеспособным вариантом смены или консолидации контроля. Если в юрисдикции действует хорошо разработанное правило об обязательном предложении, такие маневры могут быть им перехвачены, причем именно потому, что данное правило инициируется фактом приобретения или консолидации контроля, а не выбором какого-то конкретного метода для приобретения контроля (мы говорили об этом в разделе II). Тем не менее, правило об обязательном предложении не сможет перехватить все потенциально отвечающие данным признакам случаи.

Обычно оно не распространяется на дальнейшую консолидацию контроля после того как контролирующий акционер приобретет формальный контроль над компанией (50 процентов голосующих акций). Кроме того, в сферу действия данного правила в Великобритании не входит приобретение акций (или интересов в отношении акций). То есть, похоже, что выкуп компанией акций, принадлежащих другим акционерам, и создание либо консолидация контролирующего положения также не входит в сферу регулирования данного правила. Наконец, во многих юрисдикциях (но не в Великобритании) правила о постепенном захвате контроля позволяют акционерам, превысившим порог правила об обязательном предложении, приобретать новые акции без необходимости направлять обязательное предложение при условии, что каждое новое приобретение является незначительным.

Считать ли эти ограничения правила об обязательном предложении существенными? Это в значительной степени зависит от распространенного в конкретной юрисдикции уровня концентрации акционерных владений. В данном контектсте существенно то, что и Сингапур, и Гонконг решили в прямой форме регулировать последствия выкупа акций для контроля над компанией. Сингапурский кодекс на принципиальном уровне распространяет правило об обязательном предложении на выкуп акций, однако выводит из сферы действия тех, кто приобретает или консолидирует контроль в результате выкупа, если они действовали не сообща с директорами компании. Это показывает, что контролирующие акционеры - в фокусе данного правила. Даже если директоры и лицо, которое приобретает или консолидирует контроль, действуют как единая группа (то есть, на них должно распространяться правило об обязательном предложении), они могут быть освобождены от этой обязанности в случае, если не входящие в данную группу акционеры одобряют выкуп акций.

Гонконг, в какой-то степени, пошел еще дальше. В Гонконге действует кодекс, определяющий порядок выкупа акций, и кодекс о слиянии и поглощении. Они издаются в форме единого документа с общим введением и механизмом правоприменения. Кодекс о слиянии и поглощении распространяет правило об обязательном предложении на выкуп акций аналогично сингапурскому кодексу. Кроме того, в нем есть несколько специальных правил для ситуаций выкупа акций, осуществляемого в результате направления акционерам генерального предложения о выкупе акций. См. текст вводного раздела: "Осуществление выкупа акций на основании генерального предложения признается направлением предложения. Поэтому применяются правила Кодекса о слиянии и поглощении (с соответствующими изменениями), дополнительно к правилам Кодекса о выкупе акций". Обязательно требуется согласие акционеров на выкуп акций (это обычная практика в большинстве юрисдикций), однако положение акционера, обладающего существенной заинтересованностью в выкупе акций, отличается от интересов прочих акционеров. Обычно он не участвует в голосовании. Возможно, данное правило, при обычных обстоятельствах, перехватит тех лиц, которые приобретают или в существенной степени консолидируют контроль в результате выкупа акций. В случае, если в соответствии с планом компания должна быть исключена из листинга фондовой биржи или должна стать непубличной после реализации генерального предложения о выкупе акций, для реализации выкупа необходимо согласие 75 процентов участников голосования. При этом в таком голосовании не участвуют директоры компании и акционеры, действующие в согласовании с ними. Против реализации предложения допускается не более чем 10 процентов голосов не ассоциированных с ними акций. После объявления о направлении генерального предложения о выкупе акций не допускается осуществление выкупа на рынке. Наконец, все правила Кодекса о слиянии и поглощении распространяются на предложение о выкупе акций, которое является прелюдией к исключению из листинга фондовой биржи. В особенности это касается правил о раскрытии информации, независимых финансовых консультациях и покупной цене предложения, а также многих содержащихся в нем правил в отношении всех генеральных предложений о выкупе акций.

В целом, данные правила отражают высокую степень чувствительности к риску создания неблагоприятных последствий для миноритарных акционеров в результате направления предложения о выкупе акций. Они нацелены на устранение потенциальных путей обхода вокруг обязанности направить предложение о консолидации в форме генерального предложения о выкупе, а не генерального предложения о приобретении. Данные правила применяются независимо от того, что контролирующий акционер, который стоит за инициативой компании, направленной на выкуп акций, может уже обладать формальным контролем над компанией. То есть, они могут накладывать на контролирующего акционера больше ограничений по сравнению с простым расширением сферы действия правила об обязательном предложении.

VII. Заключение

В данной работе изучены четыре ситуации, в рамках которых правила о регулировании слияний и поглощений выходят за пределы регулирования генеральных контрактных предложений, которые направляются акционерам поглощаемых компаний инициатором, желающим приобрести контроль над компанией. Выдвигается предположение о том, что основные причины такого расширения их сферы действия заключаются в схожести проблем, возникающих в процессе регулирования, и, что важнее, в наличии возможности проявить гибкость при совершении сделок.

Расширение сферы применения правил о регулировании поглощений, которые посвящены контрактным предложениям о приобретении контроля, на контрактные предложения о консолидации контроля, можно приветствовать, если учитывать, что данные виды предложений создают схожие проблемы для регулятора. В обоих случаях выбирается договор как способ приобретения акций, однако генеральные правила договорного права мало чем могут помочь с точки зрения защиты от давления, нацеленного на принятие предложения. Пусть даже контрактные предложения о приобретении контроля создают более разнообразные возможности для направления принудительных предложений по сравнению с предложениями о консолидации контроля, риск направления принудительного предложения в ситуации консолидации контроля тоже значительный. В частности, для получателя предложения могут создаваться стимулы для принятия непривлекательного предложения, которые основаны на страхе перед последствиями (исключение компании из листинга фондовой биржи, недостаток ликвидности) и могут проявиться после принятия предложения достаточным количеством прочих акционеров. В данном случае применение правил о слиянии и поглощении нацелено на решение проблем координации действий между акционерами. Такое расширение сферы действия правил в особенности важно в юрисдикциях с сильно концентрированными акционерными владениями, так как оно должно защищать миноритариев и содействовать вложению в контролируемые компании инвестиций неограниченного круга лиц. Однако, применение в данной ситуации содержащихся в нормах о слиянии и поглощении механизмов принудительного выкупа аналогичным образом позволяет контролирующим акционерам (и обществу) извлечь выгоду из сделки по уходу с открытого рынка, если это содействует повышению операционной эффективности компании.

Другие рассмотренные в данной работе ситуации требуют более глубокого анализа. Основной недостаток отдельной и прямо сформулированной группы правил в отношении контрактных предложений (даже если их распространять на консолидацию контроля) заключается в том, что контрактное предложение является лишь одним из методов среди ряда возможностей, доступных для приобретения или консолидации контроля. Поскольку поглощение (заключение договора между покупателем и акционерами) по своей юридической форме отличается от прочих методов (для которых необходимо принятие корпоративного решения), проблемы, возникающие при использовании этих двух подходов, традиционно анализируются отдельно друг от друга и с целью отстаивать разные формы надзора. Выше выдвинуто предположение о том, что данная стартовая позиция - правильная, потому что различие между юридическими формами (корпоративное решение и индивидуальные контрактные предложения) показывает, что различные методы регулирования будут эффективны в обоих случаях, даже если базовые цели проводимой политики могут оказаться одинаковыми.

Тем не менее, если не расширять анализ, то будет оставлена в стороне следующая проблема: контрагенты, которых интересует конечный результат, могут получить возможность для обхода правил о регулировании контрактных предложений, переходя к другим корпоративным механизмам для достижения своих целей. Такое развитие событий в особенности очевидно в случае, когда необходимо сделать выбор между генеральным контрактным предложением о приобретении контроля и установленной законом схемой слияния или мирового соглашения. Нередко контрактные и установленные законом механизмы можно использовать для достижения одних и тех же результатов. В меньшей степени признанной в европейских юрисдикциях, но растущей по важности в азиатских государствах с концентрированными акционерными владениями является возможность для использования установленных законом процедур в качестве альтернативы для контрактных предложений в ситуации, когда цель заключается в консолидации контроля (в особенности это касается выкупа акций). В ситуации выбора между видами сделок можно предусмотреть (возможно, самый подходящий) способ защиты от методов обхода путем расширения сферы действия норм о регулировании договоров, которые могли бы дополнять правила о регулировании установленных законом механизмов. Выше мы увидели, что данная мера нередко предпринимается в отношении установленных законом механизмов, которые можно использовать в качестве альтернативы как при получении, так и при консолидации контроля.

Самым противоречивым правилом с точки зрения расширения сферы действия норм о регулировании договоров является правило об обязательном предложении. С одной стороны, данное правило попросту нацелено на другую форму проблемы гибкости при выборе вида сделки. В данном случае покупатель не направляет генеральное предложение акционерам поглощаемой компании, а направляет одно или несколько ограниченных предложений, адресованных лишь отдельным акционерам. При этом он не направляет генеральное предложение совсем либо, после того как ограниченные предложения дадут ему контроль над поглощаемой компанией, направляет невыгодное генеральное предложение. Тем не менее, правило об обязательном предложении гораздо более противоречиво по сравнению с распространением норм о регулировании договоров на установленные законом процедуры в субсидиарном порядке. Мы предположили, что принципиальной причиной для такой противоречивости является то, что, в отличие от распространения норм о регулировании договоров на установленные законом механизмы, правило об обязательном предложении не создает для покупателя свободу, позволяющую ему выбрать вид сделки. Правило об обязательном предложении настаивает на использовании генерального контрактного предложения и лишает покупателя возможности свободно использовать подход, основанный на направлении ограниченных предложений. Таким образом для акционеров поглощаемой компании создается надежная защита от принудительных предложений, но, вместе с тем, некоторые эффективные инициаторы предложений лишаются стимула что-либо делать вообще. Поэтому правило об обязательном предложении не позволяет достичь двойной цели - сохранить возможность выбора среди разных видов сделок и избежать обхода нормативных правил. На самом деле, возможность выбора вида сделки приносится в жертву необходимости избежать обхода правил.