1. Введение
Легендарного Генри Манна можно назвать автором первого значимого применения науки экономики права в сфере теории поглощений. В своей короткой, на десять страниц, статье «Слияния и рынки корпоративного контроля» (Mergers and the Market for Corporate Control (см. Manne 1965)) Манн изложил теорию рынка, на котором может существовать корпоративный контроль. Рынок поглощений используется для контроля за деятельностью менеджмента публичных корпоративных организаций. В случае, если они не могут эффективно управлять корпоративным предприятием или преследуют свои личные выгоды в ущерб корпорации, рынок поглощений используется в качестве средства контроля. Ценность корпоративного предприятия снизится по сравнению с акциями корпораций, находящихся в схожем положении. Такая ситуация привлечет внимание третьих лиц, которые начнут вносить предложения с целью получить контроль над компанией. Это будут игроки, которые будут управлять компанией эффективнее и без причинения такого ущерба. Пусть даже Манн признал, что различные виды поглощения могут создавать разное количество издержек, в своей статье он косвенным образом оправдывал существование ничем не ограниченного рынка поглощений. Такого рынка, на котором покупатели никак не ограничиваются в своем праве вносить предложения о поглощении компаний. Благодаря ему создается чистая социальная выгода в форме более эффективного распределения ресурсов. Кроме того, такой рынок вынудил бы менеджмент управлять своими фирмами более компетентно или освобождать место для замены, что само по себе несет социальную пользу.
В статье Манна говорилось, главным образом, о правильном объеме антимонопольного правоприменения и целесообразности горизонтальных слияний. Однако самое сильное влияние она оказала благодаря не выраженной открыто поддержке свободного рынка корпоративного контроля, а также сформулированному понятию о ценности корпоративного контроля. Теория Манна на последующие сорок лет определила тему споров вокруг надлежащей формы регулирования рынка поглощений, а также советов директоров поглощаемых компаний и наличия у них свободы усмотрения для выражения согласия или возражения против предложения о поглощении (см., напр.: Easterbrook & Fischel 1981; Gilson 1981; Bebchuk 1982; Coffee 1984; Gordon 1997; Lipton 2002; Bainbridge 2006). За годы, прошедшие после опубликования первой редакции статьи Манна, научная мысль в сфере поглощений много чего позаимствовала из теории экономики права для использования в этих спорах. Ярче всего данная тенденция выразилась в 1980-х годах, когда в отрасли экономики права появились самые влиятельные статьи о надлежащем порядке регулирования поглощений.
Идея Манна и дальнейшее развитие научной мысли на основе его тезиса оказались очень влиятельными в научных кругах, однако не смогли значительно повлиять на правовых регуляторов. Напротив, в 1980-х годах как федеральное правительство, так и правительства штатов сшили лоскутное одеяло взаимно пересекающихся норм в сфере поглощений и предоставили в распоряжение советов директоров ряд средств защиты против поглощения. Кроме того, суды Делавэра и других юрисдикций своим одобрением дали жизнь существенному средству защиты совета директоров, который получил возможность самостоятельно рассматривать (и часто отклонять) предложения о поглощении. Данный подход противоречил научной мысли экономики права в данной сфере, которая большей частью поддерживала идею о неограниченном рынке судебного контроля и ограничении для совета директоров поглощаемых компаний возможности отклонять предложения о поглощении, склоняясь при этом к варианту о предоставлении права решать акционерам.
Впоследствии наука экономики права, как будто преданный последователь забытого бога, приложила немало усилий, чтобы оправдать данное отклонение от вектора развития регуляторов. Ее реакция разделилась на три ветви теории. Первая восприняла подход политэкономии. Некоторые ученые попытались объяснить отказ государства и судебной системы от достижений академического права и экономической теории последствиями конкуренции между юрисдикциями. Оглядываясь на регуляторов, обсуждавших споры из сферы гонки уступок / за первенство 1970-х годов, ученые теоретизировали о том, что законодатели и суды на уровне штатов, в особенности суды Делавэра, предпочитали прогибаться под менеджмент, принимавший решение о месте учреждения компании, а не принимать правила о порядке поглощения, нацеленные на максимизацию благосостояния (см.: Bebchuk & Ferrell 2001). Во-вторых, ученые-правоведы начали отказываться от теоретических работ в пользу эмпирического анализа, нацеленного на оценку эффектов этого нового режима поглощений (см.: Bebchuk et al. 2001). В большинстве случаев они обнаружили, что средства противодействия поглощению снижали рентабельность, однако результаты такого анализа слабо повлияли на корпоративных регуляторов Делавэра или оказались предметом широких споров. Третье направление пошло в сторону теории, однако оказалось более узким по сравнению с затрагивающими множество сфер статьями и теориями 1980-х годов. Оно предлагало узконаправленные модификации или доктринальные обходные маневры (см.: Gordon 1997b). На данное третье направление научной мысли существенно повлияли тенденции корпоративного управления и его периодически возникающий интерес к перераспределению полномочий директоров в пользу акционеров.
Сегодня мы живем в мире институциональных акционеров, агентств, составляющих рейтинги представителей, активных хедж-фондов, международных поглощений, вышедших на новый уровень сложности и наполнения рынков займов и ценных бумаг, а также нового витка внимания к процедурам корпоративного управления и независимым директорам. Ландшафт рынка поглощений изменился с 1980-х годов, когда было написано большинство базовых научных работ по теме поглощений с точки зрения экономики права. Общественная организация стала гораздо более сложной и тонкой по сравнению с тем, что было 30 лет назад. Сегодня экономика права включает в себя много направлений, в том числе неоклассическое, эмпирическое и поведенческое. Однако, пусть даже экономика права остается полезным и доминирующим инструментом для теоретического анализа поглощений, она является лишь одним из большого количества академических подходов. Благодаря этому создается возможность пересмотреть теорию экономики права в сфере поглощений, чтобы она учитывала эту революцию. Первое сорокалетие научной мысли в данной сфере заложило фундамент, однако ему требуется косметический ремонт, который позволил бы отразить существование современного финансового рынка и финансовой теории. В данной главе речь пойдет о событиях, которые привели к созданию данной ситуации. Она посвящена исследованию исторического развития экономики права сквозь призму поглощений. Кроме того, в ней пойдет речь о новых потенциальных направлениях и вопросах, которыми может заняться данная отрасль, а также о ее будущем использовании во время структурирования и анализа теории поглощений.
2. 1960-е: закон Уильямса и проблема тендерного предложения
Теорию Манна немедленно начали оспаривать, не только академики, но и законодатели, создававшие правила, нацеленные на создание препятствий тендерным предложениям. В середине 1960-х годов резко выросло количество попыток не добровольного или враждебного поглощения со стороны внешних инициаторов предложений. Обычно такие враждебные инициаторы предпочитали структурировать сделки таким образом, чтобы на них не распространялись введенные федеральным правительством и правительствами штатов механизмы, нацеленные на регулирование процессов борьбы за голоса акционеров. Нередко они строили свои попытки поглощения на денежных тендерных предложениях. Растущая популярность тендерных предложений подтверждалась цифрами: в 1966 году было внесено более чем 100 тендерных предложений, затронувших компании из общенациональных фондовых бирж. Для сравнения: в 1960 году таких предложений было всего лишь восемь (см.: Davidoff 2007).
Возникло резкое недовольство по поводу того, что такие тендерные предложения были агрессивными и принудительными. Комиссия по ценным бумагам и биржам во главе с председателем Мануэлем Ф. Коэном (Manuel F. Cohen) начала вербальную кампанию за регулирование тендерных предложений. Первый урожай трудов комиссии был собран в 1965 году, когда сенатор Гаррисон А. Уильямс (Harrison A. Williams) предложил проект закона о регулировании тендерных предложений. Данная реакция была встречена протестами, которые свелись к тому, что подобное регулирование остудит тендерные предложения и в конечном итоге приведет к снижению активности на рынке поглощений. Стенли Ф. Рид (Stanley F. Reed), редактор «Mergers and Acquisitions» засвидетельствовал, что закон Уильямса (Williams Act): «мог причинить вред интересам акционеров, устранив то, что профессор Манн называл свободным рынком корпоративного контроля» (см.: Johnson & Million 1989, 1893 № 126).
Дискуссии за и против закона Уильямса (Williams Act) велись вокруг этой фразы. Генри Манн в своих работах выступал против, также как и Роберт Мундхайм (Robert Mundheim) с Артуром Флейшером (Arthur Fleischer) (см.: Fleischer & Mundheim 1967). Последние двое вместе с Уильямом Х. Пейнтером (William H. Painter) основывали свои аргументы на отсутствии эмпирических доказательств в пользу тезиса о корпоративных рейдерах, а также на необходимости сохранения «рынка корпоративного контроля» Манна. Эмпирические доказательства были основаны на единственном исследовании по данному вопросу, которое провели Самуэль Хейес (Samuel Hayes) и Расселл Тауссиг (Russell Taussig) (см. их работу от 1967 года). Они обнаружили, что тендерные предложения большей частью не были творениями рук корпоративных рейдеров, нацеленных на ликвидацию активов корпорации.
В основном благодаря такой оппозиции сенатор Уильямс в 1967 году предложил новую, более нейтральную, редакцию законопроекта. Среди его основных целей было указано предотвращение нарушения баланса регулирования как в пользу менеджмента, так и в пользу вносящих тендерные предложения лиц. Итоговая редакция законопроекта, принятая 29 июля 1968 года, получила название закона Уильямса (Williams Act) от 1968 года.
Теоретические работы, написанные после закона Уильямса (Williams Act), в основном приняли данный закон и представляли его как сравнительно мягкую меру, необходимую для недопущения враждебных тендерных предложений. Однако некоторые исследования выявили вредные последствия. В работе от 1980 года Джаррелл (Jarrell) и Брэдли (Bradley) пришли к выводу о том, что закон Уильямса (Williams Act) снизил чистую выгоду от поглощения. Закон перераспределил доход в пользу акционеров поглощаемой компании. До принятия закона денежные премии предложений составляли, в среднем, 32%, а после его принятия повысились до 53%. Однако данный рост компенсировался снижением количества предложений, которое было вызвано отлагательным эффектом закона Уильямса (Williams Act) для враждебных поглощений. Другими словами, перераспределение дохода могло произойти (по крайней мере, в соответствии с одним исследованием) за счет снижения совокупного общественного благосостояния, потому что внесение создающих добавленную стоимость предложений прекратилось.
3. 1970-е: тренд на закрыте организационно-правовые формы
В 1970-х годах дискуссии вокруг закона Уильямса (Williams Act) проложили дорогу дискуссиям по поводу сделок, нацеленных на переход к закрытой организацонно-правовой форме. Волна таких сделок возникла в преддверие рыночного спада начала 1970-х годов. Большей частью они отражали стратегию выхода на публику на подъеме и выкупа на спаде. Аффилированные организации корпораций, которые еще недавно участвовали в первичном размещении акций на фоне высоких биржевых цен, предлагали выкупить свои собственные свободно обращающиеся ценные бумаги по заметно более низким ценам. Поскольку в таких сделках неизбежно присутствовал элемент принуждения, потому что у большинства акционеров есть возможность продавить приобретение, а выбор удачного момента определялся аффилированными лицами самостоятельно, данные приобретения породили жалобы на мошенничество и несправедливое обогащение. Реакция государства, по крайней мере на первом этапе, была сравнительно вялой, и за штурвал вновь встала Комиссия по ценным бумагам и биржам, которая осуществляла свою роль главного регулятора поглощений того времени. В широком потоке академических работ такие поглощения осуждались, и призывалось к усилению регулирования. Возможно, самую известную работу того направления написали Виктор Брудни (Victor Brudney) и Марвин Чирельстейн (Marvin Chirelstein). В 1974 году они опубликовали в Правовом обзоре Гарварда статью, в которой заявили, что во имя справедливости необходимо считать и распределять прибыль от слияния, и что самой подходящей основой для формулы распределения, благодаря которой будет определен честный подход, по крайней мере для слияния между основной и дочерней компанией, является единый подход к получению прибыли в зависимости от участия каждой категории акционеров в сделке слияния (см.: Brudney & Chirlestein 1974, 345).
Примечательно, что в их работе практически не решался и даже не рассматривался вопрос о теории экономики права. На самом деле Брудни и Чирельстейн во введении в свою работу добавили следующую оговорку: «обращаем внимание, что нашей целью является исследование схем, предназначенных для защиты инвесторов, то есть изучение и переоформление определенных аспектов корпоративного права слияний, а не принятие решений по поводу того, являются ли корпоративные комбинации желательными с точки зрения защиты конкуренции, или по поводу того, что создание все более крупных финансовых конгломератов служит интересам потребителей и других групп интересов» (см.: Brudney & Chirlestein 1974, 299). Это был прямой ответ на тезис Манна о том, что корпоративные комбинации между конкурентами могут нести в себе чистую общественную пользу. Вместо этого Брудни и Чирельстейн заявили о том, что понятия о честности должны формировать и направлять дискуссии по поводу регулирования сделок, нацеленных на уход в закрытую организационно-правовую форму.
В академических кругах предпринимались определенные попытки очертить решения, основанные на подражании сделкам между независимыми сторонам (см.: Hazen 1977). Такое решение предложила экономика права в отношении проблемы сделок с заинтересованностью, потенциально возможных среди сделок, нацеленных на уход в закрытую организационно-правовую форму. Однако в данном вопросе среди академиков доминировала линия честности, которая была обращена на тему сферы усиленного регулирования, а не на необходимость регулирования как такового. Предложенные экономикой права решения для проблем, возникающих в сделках, нацеленных на уход в закрытую организационно-правовую форму, приобретут значимость лишь в 2000-х годах, когда Делавэр стремился либерализировать свое регулирование в вопросе ухода в закрытую организационно-правовую форму. Частично это произошло благодаря недостатку научной мысли в сфере экономики права в течение рассматриваемого периода 1970-х годов, но, в другой части, вследствие интеллектуальной атмосферы того времени, которое больше интересовалось сущностными и доктринальными, а не экономическими решениями корпоративной повестки дня. Данная ситуация уже была готова меняться.
4. 1980-е: доминирование теории поглощений, предложенной экономикой права
Волна поглощений, произошедшая в 1980-х годах, изменила рынки капитала и характеризовалась всплеском предложений о враждебном и не добровольном поглощении. Она породила ожесточенные дискуссии в законодательных, судебных и академических кругах по поводу того, как правильно регулировать такие предложения. На академические дискуссии сильно повлияли три статьи из сферы экономики права, которые появились в начале 1980-х годов. Несмотря на то, что данные работы до сих пор лежат в основе теории поглощений, на суды и законодателей они повлияли не так сильно.
Первая из этих работ «Правильная роль менеджмента поглощаемой компании при подготовке ответа на поглощение» (The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Takeover) опубликована Фрэнком Истербруком (Frank Easterbrook) и Даниэлем Фишелом (Daniel Fischel) в Правовом обзоре Гарварда в 1981 году. В данной работе Истербрук и Фишел утверждают, что защитная реакция менеджмента на враждебное поглощение снижает благосостояние акционеров. Данный вывод сделан на основе исследования эффективности фондового рынка и влияния рынка на размер премии, заложенной в предложение о поглощении. То есть, каждое предложение, которое превышает стоимость акций, максимизирует благосостояние акционеров.
Цитата из статьи Истербрука и Фишела: «можем прийти к выводу ..., что тендерное предложение по цене, превышающей доминирующую цену, также превышает стоимость акций. В самом деле, менеджменту поглощаемой компании может быть что-то известно по поводу перспектив фирмы, которые еще не отразились в цене акций. Однако диспропорция между ценой и ценностью не может существовать долго. В случае, если инициатор предложения пытается украсть объект поглощения и получить выгоду от внутренних знаний фирмы, менеджмент поглощаемой компании может опрокинуть предложение через их опубликование. Цена скорректируется таким образом, чтобы отразить новые знания, и предложение может быть принято только в случае, если оно превысит новую цену. Поэтому тендерные предложения с премией должны быть выгодными для акционеров поглощаемой компании» (см.: Easterbrook & Fischel 1981, 1167-1168).
Поскольку любая премия выгодна акционерам, а цена саморегулируется, правильной реакцией совета директоров поглощаемой компании является пассивность. Любая защита, предпринятая советом директоров поглощаемой компании, будет лишь препятствием для предложений, нацеленных на повышение общественного блага, и остудит активность на рынке поглощений. При этом такие предложения и поглощения целесообразны благодаря тому, что они развивают рынок корпоративного контроля. Венцом данного заключения Истербрука и Фишела стало заявление о том, что ситуации возникновения конкуренция между предложениями о поглощении одобрять нельзя, потому что они снижают искомую выгоду и остужают активность на рынке поглощений.
Лючиан Бебчук (Lucian Bebchuk), тогда еще аспирант школы права Гарварда, на следующий год ответил своей работой «Аргумент в пользу содействия конкурирующим тендерным предложениям» (The Case for Facilitating Competing Tender Offers) (см.: Bebchuk 1982). Бебчук отметил, что есть существенные причины ограничивать использование защитных тактик, потому что они укрепляют позицию менеджмента и лишают акционеров роли стороны, принимающей главное решение по сделке поглощения. Однако, в отличие от Истербрука и Фишела, Бебчук выступил за правило об аукционе: совету директоров необходимо предоставить возможность адаптировать тактики защиты, чтобы содействовать использованию аукционов. Он пришел к выводу о том, что для лиц, вносящих предложение о приобретении компании, стимулом является перспектива синергии и повышения качества управления. В той части, в которой реализуются данные аспекты, подобные сделки должны повышать социальное благосостояние. Отвечая Истербруку и Фишелу, Бебчук также заявил, что аукционы не приведут к росту издержек, потому что будут сохраняться существенные мотивационные силы, которые поддержат в инициаторах предложений интерес к приобретению компании. Правило об аукционе максимизирует размер премии и экономическое благосостояние для акционеров поглощаемых компаний и при этом не снизят количество таких предложений.
Между данными работами Рональд Джильсон (Ronald Gilson) успел опубликовать статью «Структурный подход к корпорациям: о возражении против защитных тактик, нацеленных против тендерных предложений» (A Structural Approach to Corporations: The Case Against Defensive Tactics in Tender Offers) (см.: Gilson 1981). Джильсон изучил структуру корпорации и роль менеджмента через призму теории фирмы Майла Дженсена (Michael Jensen) и Уильяма Меклинга (William Meckling) (см.: Jensen & Meckling 1976). Как и Манн, Джильсон утверждал, что менеджмент, скорее всего, будет искать своей выгоды. Он заявлял, что тендерное предложение играет центральную роль для структуры корпорации, потому что оно является важнейшим механизмом вытеснения, с помощью которого рынок корпоративного контроля сдерживает деятельность менеджмента, а также потому что оно является основным предохранительным клапаном против злоупотребления менеджментом своей контролирующей ролью во всех остальных механизмах вытеснения» (см.: Gilson 1981, 875). По мнению Джильсона тендерное предложение было ключом к рынку корпоративного контроля. В связи с тем, по какой структуре формируется корпорация, возникала необходимость создавать для совета директоров корпорации препятствия на пути создания защитной тактики и возлагать решение о корпоративном контроле на акционеров. Было бы целесообразно принять правило, запрещающее менеджменту воздействовать на возможность акционеров принять предложение.
Невзирая на различие в деталях и обоснованиях, все три работы возложили на акционеров необходимость о принятии решения по поводу принятия или отклонения предложения. Это позволило бы рынку корпоративного контроля эффективно функционировать в том порядке, о котором теоретизировал Манн. Появились и критики: Марти Липтон (Marty Lipton) заявил, что директоры находятся в самом лучшем положении для того, чтобы принять решение о допустимости поглощения и что защитные тактики против поглощения допустимы (см.: Lipton 1979). Луи Ловенштейн (Louis Lowenstein) высказал свой знаменитый аргумент о том, что фондовые рынки слишком неэффективны для того, чтобы дисциплинирующая сила рынка корпоративного контроля могла дать результат (см.: Lowenstein 1983). Однако слова Джона Коффи (John Coffee), высказанные в 1984 году, подчеркнули сохраняющееся влияние теории Манна. Кака писал Коффи, заявление о том, что враждебные поглощения генерируют дисциплинирующую силу, сдерживающую действия менеджмента, нельзя оспаривать всерьез (см.: Coffee 1984, 1294). Данная идея (и данные работы) определила предмет дискуссий на 1980-е и 1990-е годы. Идеи 1970-х о справедливости больше не появлялись на переднем плане. Вместо них каждый анализ регулирования поглощений начинался с экономики и теории Манна.
По мере того, как шли 1980-е годы, данная дискуссия осложнялась, потому что новые авторы возводили свои конструкции на фундаменте этих трех работ. Можно отметить Коффи, который расширил границы этой дискуссии и отметил ее ограничения. В той же вышеуказанной статье 1984 года Коффи предположил, что данный подход с одной стороны переоценивает контролирующий потенциал рынка, а с другой стороны недооценивает потенциальную эффективность других моделей корпоративной подотчетности, например независимых советов директоров и внутрикорпоративных арбитражей (см.: Coffee 1984, 1153). Коффи сформулировал постулат о том, что данные проблемы гораздо сложнее, чем это предполагали ранние работы, поэтому необходимо проявлять осторожность.
Параллельно с битвой в академических кругах разгоралась еще одна в политической и судебной сфере. В Конгрессе, среди законодателей штатов и в судебной системе Делавэра шла битва по поводу правильного порядка регулирования поглощаемых компаний и поглощений. На всех трех направлениях сторонники свободного рынка корпоративного контроля в конечном итоге проиграли. Второе поколение принятых штатами законов против поглощений было опрокинуто Верховным судом в деле «Edgar v. Mite», однако штаты приступили к принятию третьего поколения, которое Верховный суд поддержал в деле «CTS Corp. v. Dynamics Corp.». По следам дела CTS даже Делавэр принял мягкую форму статута об объединении бизнеса. В Конргессе, невзирая на ряд внесенных законопроектов, не удалось чего-то достичь помимо сдерживания золотых парашютов и зеленого шантажа.
Судебная система Делавэра самостоятельно ввела в деле «Unocal v. Mesa Petroleum» стандарт проверки решений, принимаемых советом директоров в целях внедрения защиты против поглощения. Через год после дела Unocal Верховный суд Делавэра в деле «Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.» также ввел правило, согласно которому совет директоров поглощаемой компании должен принять самое высокое предложение цены, доступное на разумных условиях после принятия решения о продаже компании. Решения по делам Unocal и Revlon примечательны тем, что они ограничивали использование защитных тактик против поглощений и сделок, причем делали это на основе неизбежного конфликта между менеджментом и акционерами в контексте поглощения. Данные решения создали функцию судебного контроля, которая должна обеспечивать смягчение данного конфликта на рынке корпоративного контроля. Тем не менее, в дальнейших решениях, например в деле «Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc.» Верховный суд Делавэра занял более ограничительную позицию по поводу сферы применения обоих стандартов Unocal и Revlon, что в значительной степени ослабило их потенциальное влияние на рынок корпоративного контроля. В обоих решениях доктрина экономики права не использовалась в качестве основы.
Практики адаптировались. Когда Коффи в 1984 году написал о том, что тендерные предложения приносят успех, это произошло перед изобретением плана осуществления прав акционеров, больше известного под названием «отравленная пилюля» (poison pill). Однако к 1986 году отравленную пилюлю признали в Делавэре и в законодательстве многих штатов. Течение изменилось. По мере того, как шли годы этого десятилетия, возможности компаний бороться против поглощения расширялись. Практики изобретали новые тактики защиты, а суды и законодатели штатов все чаще разрешали советам директоров реализовывать защиту.
Опубликованные в то время работы в сфере экономики права осуждали данное направление развития. В оставшиеся годы этого десятилетия они большей частью посвящались возражениям против законодательства, позволявшего поглощаемым компаниям принимать меры защиты. Особенно ярко это проявилось после решения Верхнового суда Делавэра по делу Unocal. В данном деле право принятия решения по поводу поглощения большей частью передано совету директоров, однако была предусмотрена возможность для судебного контроля. Характер данного контроля не был определен. Канцлерский суд Делавэра провел остаток десятилетия в исследованиях по поводу сферы судебного надзора на основе дела Unocal.
В дискуссию вновь вступил Рональд Джильсон. В 1989 году совместно с Райниром Краакманом (Rainier Kraakman) он опубликовал работу «Промежуточный стандарт Делавэра в отношении тактик защиты: есть ли смысл в контроле за пропорциональностью?» (Delaware's Intermediate Standard for Defensive Tactics: Is There Substance to Proportionality Review?) (см.: Gilson & Kraakman 1989). Они начали статью с ограничения сферы исследования и указали, что «принимая решение Делавэра ввести контроль за пропорциональностью как данность, мы хотим содействовать тому, чтобы данный стандарт развивался с пониманием сути вопроса как можно быстрее и как можно недвусмысленнее» (см.: Gilson & Kraakman 1989, 248). Затем Джильсон и Краакман перешли к анализу судебного контроля за пропорциональностью, введенного тестом Unocal в отношении деятельности совета директоров. Они сформулировали постулат о том, что в основе любого стандарта пропорциональности лежит значительная доля принуждения. С учетом того, что менеджмент лучше информирован или может действовать с целью укрепить свое положение и поэтому отказаться от раскрытия важной информации, менеджменту необходимо оправдывать свои защитные действия интересами акционеров.
Статья Джильсона и Краакмана воздвигла вторую линию обороны в битве по поводу правильного регулирования поглощений и позволила академикам из сферы экономики права ослабить позиции судебной практики. Если неограниченный рынок поглощений не становился правовой нормой, научные труды могли хотя бы повлиять на его правила, чтобы они включали в себя эффективные субституты. Использованные Джильсоном и Краакманом аргументы были типичными для научных трудов конца 1980-х годов, когда они признали свое поражение в соперничестве того времени между вариантами регулирования. Вместо этого наука сосредоточилась на вопросах судебной практики и на смягчении последствий содействующих поглощениям судебных решений и статутов.
5. 1990-е: тихий период
В течение 1990-х годов на всем рынке поглощений было затишье. Ситуация на сфере научных трудов по теме поглощений была аналогичной. Вместе с тем, за этот период Верховный суд Делавэра принял два важных решения, которые еще сильнее перераспределили полномочия в части принятия решений по поводу поглощений (и внедрения соответствующей защиты) в пользу совета директоров. В деле «Paramount Communications, Inc. v. QVC Network, Inc.» и «Unitrin, Inc. v. American General Corp.» Верховный суд Делавэра еще сильнее ограничил сферу применения стандарта по делу Revlon и контроля за пропорциональностью, принятого в деле Unocal. Таким образом суд вновь отклонил академические труды, занимавшие противоположную позицию (см.: Prentice & Langmore 1990; Gordon 1991). Кроме того, судебные решения твердо отдали предпочтение борьбе за доверенности (proxy contest) в качестве предпочтительной структуры поглощения по сравнению с тендерным предложением. Данное направление развития в дальнейшем повлияет на научные труды 2000-х годов, которые сосредоточились на предоставлении акционерам полномочий для принятия решений.
В то время как в сфере академических трудов по теме слияний стоял штиль на всем протяжении 1990-х годов, академики продолжали эмпирическое исследование новых тактик защиты против поглощения (см.: Romano 1992). В ряде исследований изучались принятые штатами законы против поглощений и последствия второго поколения статутов против поглощений для уровня благосостояния. В целом, результаты данных исследований показали соразмерное снижение ценности для акционеров или держателей облигаций после принятия соответствующего закона (см.: Schumann 1987; Karpoff & Malatesta 1989). Аналогичные последствия были выявлены в результате принятия после дела CTS статутов, нацеленных против поглощения и укрепляющих положение менеджмента, в штатах Огайо, Пенсильвания и Массачусетс (см.: Ryngaert & Netter 1988; Szewczyk & Tsetsekos1992; Karpoff & Malatesta 1990, 1995; Swartz 1998). В других исследованиях выявлено соразмерное ослабление активности на рынке поглощений и тендерных предложений (см.: Hackl & Testani 1988) после принятия второго поколения законов против поглощений. Данные исследования отталкивались от ранних исследований группы Аранова (Aranow) 1977 года и статьи Джаррелла и Брэдли 1980 года, в которых выявлено снижение благосостояния акционеров в результате принятия первого поколения статутов против поглощений.
Предварительные исследования изменений, которые вносились в отравленные пилюли (poison pill) и средства против акул (shark repellent), тоже обычно приходили к выводу о том, что такие правила приводят к снижению благосостояния акционеров. Например, Пол Милгром (Paul Milgrom) и Джон Робертс (John Roberts) в 1992 году изучили ряд исследований кейсов и пришли к выводу о том, что внедрение отравленной пилюли обычно снижает стоимость акций фирмы (см.: Milgrom & Roberts 1992, 182-183). Аналогичные подтверждения обнаруживаются во множестве финансовых литературных источников на протяжении 1990-х годов.
Тем не менее, невзирая на общераспространенное мнение о том, что защита против поглощения снижает уровень благосостояния, в течение 1990-х годов ряд экономистов занял противоположную позицию. Они заявляли о том, что определенные виды краткосрочных тактик защиты против поглощений и сделок могли создавать добавленную стоимость для акционеров. Рене Штульц (Rene Stulz) в работе 1990 года заявил о том, что использование советом директоров тактик защиты против поглощения может дать ему дополнительные аргументы для переговоров и таким образом повысить благосостояние акционеров. Группа авторов во главе с Джиаммарино (Giammarino) в работе 1997 года заявила о том, что заранее подготовленные тактики защиты против поглощения могут ослабить для менеджмента стимул снижать инвестиции в корпоративное предприятие в ситуации, когда ожидается враждебное поглощение и потеря рабочего места. В других работах говорилось о том, что тактики защиты против сделок, отдающие предпочтение определенным предложениям перед другими предложениями, могут повысить благосостояние акционеров тем, что они позволят увеличить количество поглощений и финансовые результаты. Еще в 1983 году были опубликованы результаты крупных исследований, в которых подвергались сомнению аргументы о том, что тактики защиты против поглощений причиняют убытки акционерам (см.: Bradley, et al. 1983; Jensen & Ruback 1983). В том же ключе некоторые финансовые экономисты выступали за внедрение тактик защиты против поглощения, аргументируя это тем, что поглощения причиняют ущерб в результате банального перераспределения в пользу акционеров прибыли, принадлежащей другим заинтересованным группам (например, кредиторам) (см.: Shleifer & Summers 1989). В некоторых правовых трудах также высказывалась аналогичная позиция. Исходя из этого, можно сказать, что к концу 1990-х годов научные труды в сфере экономики права и финансов пришли к базовому компромиссу о том, что тактики защиты против поглощения все же нежелательны.
6. 2000-е: приверженность отвергнутой теории и новые подходы
В 2001 году Гордон Смит (Gordon Smith) и Роберт Томпсон (Robert Thompson) опубликовали работу «Навстречу новой теории о роли акционеров: «Священное место» в корпоративных поглощениях» (Toward a New Theory of the Shareholder Role: “Sacred Space” in Corporate Takeovers). Томпсон и Смит отметили, что стандарт по делу Unocal применяется спорадически, и с точки зрения практических целей он был «мертв». Отмечая недавний рост активности среди акционеров, они призвали создать «священное место» в сфере поглощений и тем самым позволить акционерам принимать решение и голосовать по поводу решения о продаже (см.: Smith & Thompson 2001, 261). Они аргументировали на основе теории Рональда Коаса (Ronald Coase) о фирме и неполноценных договорах, которые привели к необходимости создания фирм. В сфере поглощений неполноценность договора приводит к делегированию суду функции надзора за тактикой совета директоров против поглощения и принимаемыми решениями. При этом они заявляли о том, что данную функцию надзора лучше возложить на акционеров, потому что решение органа управления предпочтительнее судебного (см.: Paredes 2003).
Статья Смита и Томпсона обозначила новое направление судебной практики в части анализа тактик против поглощения и свободы действий совета директоров. Рынок корпоративного контроля был основой для развития экономики права. Однако поражения в Делавэре вынудили ученых заниматься трудной задачей по согласованию судебной практики со смыслом тезиса Манна. В результате произошел отказ от Манна. Битвы нового тысячелетия ведутся не формулировками тезиса Манна, а направляют внимание на вопросы выбора акционеров и корпоративного управления. Они сосредоточены на теме передачи акционерам права на принятие решения и его отобрания у менеджмента, что, по теоретическому мнению многих (в том числе Томпсона и Смита), было игрой с нулевой суммой между этими двумя группами интересов. Данная дискуссия отличалась от дебатов 1980-х и более ранних периодов в важных и тонких аспектах, которые выделяли функцию надзора как основу для распределения полномочий внутри корпорации. В этом отношении научные труды 1980-х годов отдавали предпочтение тендерному предложению, тогда как издания начала нового тысячелетия больше уделяли внимание доступности избирательной урны для акционеров.
Джеффри Гордон (Jeffrey Gordon) ожидал данного направления развития в опубликованной ранее (в 1997 году) статье «Просто сказать «никогда»? Отравленные пилюли, отравленные пилюли в мертвой руке и уставы, утвержденные акционерами: эссе для Уоррена Баффета» (Just Say Never? Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted By-Laws: An Essay For Warren Buffet). Она была опубликована незадолго до того, как Верховный суд Делавэра приготовился к рассмотрению более экстремальных видов отравленной пилюли (poison pill), известных как отравленная пилюля в мертвой руке (dead-hand poison pill) и оговорка об отсутствии контроля (no hand pill). Гордон заявлял о том, что право поглощений Делавэра стало слишком формальным и осуждал все более сильную поддержку менеджмента со стороны Верховного суда Делавэра (см.: Gordon 1997b, 515). Однако Гордон пишет следующее:
«Однако, нарастающая ограничительность правовых норм в значительной мере компенсировалась ростом активности среди институциональных инвесторов. Динамика стоимости акций играла значительную роль при принятии институтами решений по поводу выступления против действующего высшего менеджмента, критики услужливого совета директоров и поддержания предложений о поглощении с премией. Поэтому эволюция структуры владения крупными открытыми корпорациями является важнейшим элементом всего режима управления и может сыграть важнейшую роль для обеспечения реагирования менеджмента на сигналы со стороны рынка капитала (см.: Gordon 1997b, 514)».
Другими словами, позиция Манна была еще жива. Рынок поглощений нужно было сохранить как силу, реализующую функцию контроля. Признавая, что суды Делавэра не дойдут до полного отказа от регулирования рынка поглощений, Гордон пришел к заключению о том, что в законодательстве Делавэра нельзя допускать полного запрета защиты, по крайней мере до следующих выборов директоров. Он выступал в пользу модели, предоставляющей акционерам право выбора и содействующей появлению институциональных и более сильных акционеров, позволяющей советам директоров и акционерам вести переговоры по поводу видов механизмов управления (см.: Gordon 1997b, 551). После статьи Гордона суды Делавэра в делах «Carmody v. Toll Brothers» и «Quickturn Design Systems, Inc. v. Shapiro» запретят использование, соответственно, оговорки об отсутствии контроля (no-hand poison pill) и отравленной пилюли в мертвой руке (dead-hand poison pill) на основе стандарта Unocal и законодательной базы. Таким образом они предоставили акционерам возможность провести голосование о смене совета директоров и, в конечном итоге, принять решение о возможности допустить реализацию попытки поглощения.
Верховный суд Делавэра в 1998 году принял по делу «Quickturn Design Systems» решение запретить оговорку об отсутствии контроля (no-hand poison pill), которое также повлияло на другую академическую дискуссию того периода, а именно о жизнеспособности принятых акционерами уставов, которые предусматривали обязательную отмену отравленной пилюли (poison pill). Данное решение подпитало слабую дискуссию о том, следует ли позволять акционерам принимать уставы с целью аннулирования или регулирование отравленной пилюли. Данная дискуссия была типичной для того времени, потому что она была сосредоточена на правах акционеров, но одновременно с этим и на мелких деталях судебной практики, и вдобавок к этому на поиске правильной регулятивной роли судов в отношении акционеров. Основное внимание уделялось силе акционеров в новом экономическом порядке, в рамках которого институциональные инвесторы и другие современные игроки оказывали влияние в форме контроля за корпорациями. Кроме того, подкреплялся связанный с этим вопросом аргумент о том, что сужение рынка корпоративного контроля повлечет за собой ослабление возможности акционеров влиять на корпорацию (см.: Gordon 1997a). Данные концепции были выражены в серии статей, вышедших как до, так и после решения по делу Quickturn. В данных статьях ряд ученых выдвинул сильные и основанные на судебной практике аргументы по поводу того, почему право Делавэра должно (или не должно) позволять акционерам принимать уставы, ограничивающие применение отравленных пилюль (poison pill) или других тактик защиты против поглощения (см.: Coffee 1997; Gordon 1997b; Hamermesh 1998; Coates 2001; McDonnell 2005).
Данный поворот в судебной практике сопровождался эмпирическим. Академики из сферы экономики права начали применять эмпирический анализ в отношении сделок поглощения. Таким образом, начиная с последних лет 1990-х годов, ряд ученых опубликовал эмпирические исследования законов, нацеленных против поглощений, ротации совета директоров и изоляции (см.: Coates & Subramanian (2000); Bebchuk, et al. (2002)). Данная работа продолжила эмпирические исследования 1980-х и 1990-х годов и обозначила отказ от теории в пользу попыток провести судебную практику в сфере поглощений через эмпирические исследования. Возможно, самым подходящим примером укрепления связи между развитием корпоративного управления, правильным регулированием поглощений и эмпирическим трендом среди ученых в отрасли корпоративного права является статья Лючиана Бебчука и Аллена Феррелла (Allen Ferrell) от 2004 года, в которой они рассказали о понятии, названном ими E-index. Данный коэффициент возник на основе коэффициента оценки корпоративного управления G-Index, введенного в работе коллектива авторов во главе с Гомперсом (Gompers) от 2003 года. E-index включал в себя шесть средств укрепления положения, в том числе отравленную пилюлю (poison pill) и ротацию совета директоров, оценивал их использование в публичных корпорациях на протяжении продолжительного периода (1990-2007 гг.). Авторы обнаружили, что эффективность фирмы имеет прямую корреляцию с низким E-index (то есть, со ослаблением защиты, нацеленной на укрепление положения). Исследования, основанные на коэффициентах E-Index и G-Index критиковались с нескольких углов, в том числе в связи с их эндогенностью и игнорированием переменной систематической ошибки. Первая подразумевает, что результаты, которые, предположительно, подтверждают низкую эффективность как результат внедрения защиты против поглощения, могут на самом деле показывать, что низко эффективные компании могут быть более склонны к ее внедрению. Независимо от того, в чем может заключаться фактическая польза таких исследований, они все же провели прямую линию между тактиками защиты против поглощения и корпоративным управлением.
Некоторые ученые продолжали выступать в пользу фундаментальных изменений. Лючиан Бебчук и Аллен Феррелл также опубликовали серию статей, в которой они предположили, что используемая штатами модель законодательства о поглощениях слишком сильно защищала менеджмент в ситуации, когда необходимо принимать решения в контексте поглощения. В статье «Новый подход к законодательству о поглощаениях и конкуренции систем регулирования» (A New Approach to Takeover Law and Regulatory Competition) 2001 года они заявляли о том, что необходимо на федеральном уровне внедрить режим поглощения под условием прямого согласия. Подобный новый режим федерального регулирования был бы меньше ориентирован на защиту менеджмента и предоставлял бы акционерам полномочие на избрание своих директоров. Статья Бебчука и Феррелла показала, что некоторые ученые утратили веру в возможность надзора за корпоративным правом на уровне штатов. Требовалось вмешательство федерального законодателя. Для подтверждения своих аргументов Бебчук и Феррелл обратились к новой ветви научных трудов, возникшей в ответ на тренд Делавэра против поглощений в течение 1980-х годов.
Фундаментом данных трудов была старая дискуссия между Кэри и Уинтером (Cary/Winter) вокруг нацеленности Делавэра на первенство или на уступки в развитии своего корпоративного права. То есть, чьи интересы оно обслуживает: акционеров или личные интересы менеджмента. Роберта Романо (Roberta Romano) красноречиво писала на эту тему в 1980-х годах. Она вывела постулат о том, что основным результатом гонки между штатами является более качественное с экономической точки зрения регулирование, за исключением, возможно, сферы поглощений (см.: Romano 1987). На рубеже тысячелетий данное мнение было расширено и подтверждено. Ряд ученых провел эмпирические исследования в данном вопросе и пришел к заключению о том, что Делавэр не участвовал в гонке с другими штатами, потому что у него не было конкуренции как у места учреждения (см.: Daines 2002; Kahan 2006). Это означало, что не было никаких эффективных способов определить направление развития Делавэра, будь то в сторону первенства (когда предполагается, что закон должен служить интересам принципалов корпорации, акционеров) или в сторону уступок (служить личным интересам управляющих, принимающих решение о месте учреждения). Настоящий вопрос возник по поводу того, чьи интересы обслуживал Делавэр, если он не конкурировал с другими штатами. В двух работах, связанных с данной темой, Марк Роу (Mark Roe) изучил данный вопрос (см. Roe 2003; 2004). Он высказал теоретическое предположение о том, что Делавэр бился за предотвращение федерального вмешательства, чтобы сохранять в силе свое особое положение. Некая модификация нацеленности на уступки. Однако, в одной из более поздних работ (см.: Steven Davidoff (2007)) было указано, что федеральное правительство уже давно устранилось от регулирования и вывело свои силы с рынка поглощений. Более того, в контексте победы Делавэра и пассивности федерального правительства ситуация не менялась с 1980-х годов, а регулирование поглощений оставалось политическим. Судьи же предпочитали обслуживать интересы менеджмента, принимающего решение о месте учреждения. В результате оказалось, что ученые, которые в большинстве своем согласились с тем, что регулирование поглощений имеет политический характер, предложили решение (вмешательство федерального правительства), субъект которого не был заинтересован в участии. Решение Бебчука и Феррелла было, в лучшем случае, делом далекого будущего.
На передний план также вышли новые теоретические взгляды, которые подвергали сомнению или кристаллизовали теорию Манна. Данное научное направление поднимало аргумент Коффи 1984 года по поводу того, что другие рыночные силы, например институциональные инвесторы, могут взять на себя функцию высших механизмов контроля. Стивен Бейнбридж (Stephen Bainbridge) убедительно и подробно развивал теорию первенства директоров и выступал в пользу целесообразности передачи советам директоров центральной роли в процессе принятия корпоративных решений на базе теории организации (см.: Bainbridge 2006; McDonnell 2009). Дженнифер Арлен (Jennifer Arlen) и Эрик Талли (Eric Talley) теоретизировали о том, что акционеры могут рационально ограничить свободу выбора акционеров, потому что это влечет больше издержек по сравнению с системой, которая позволяет совету директоров действовать по своему усмотрению во время принятия решения по поводу поглощения (см.: Arlen & Talley 2003). В новом тысячелетии судьи Делавэра неоднократно писали о необходимости дать совету директоров больше свободы усмотрения (см.: Allen, et al. 2001). Широко известный юрисконсульт по вопросам поглощений Марти Липтон (Marty Lipton) продолжал выступать за режим регулирования поглощений, отдающий основную роль совету директоров в целях принятия решений. Данную позицию он высказал (см.: Lipton 2002) в ответ на возражение Джильсона, который во время конференции по поводу двадцатилетия решения по Unocal заявил, что стандарт по Unocal превратился в необъясненное и необъяснимое предпочтение разрешать ситуации конкуренции за контроль через выборы, а не через рыночные сделки (см.: Gilson 2001, 492). Новые концепции о фирме, например теория коллективного производства Маргарет Блейр (Margaret Blair) и Линн Стаут (Lynn Stout), подняли вопрос о том, следует ли считать благосостояние акционеров основным соображением при внедрении правил о поглощениях (см.: Blair & Stout 1999). Прогрессивные ученые-правоведы продолжали высказываться в своих работах против движения в сторону экономики права (см.: Mitchell 2009).
Гипотеза об эффективном рынке, краеугольный камень теории Манна, достигла пика своего развития в конце 1980-х годов. Однако впоследствии ученые в сфере финансов и права все чаще подвергали сомнению эффективность фондового рынка, что наводило тень на тезис Манна. Данная тенденция ускорилась после истории с технологическим пузырем. Начался этап доминирования теорий из сферы поведенческой экономики. Многие начали склоняться к мысли о том, что уровень эффективности фондовых рынков был ниже среднего частично вследствие поведенческих предубеждений акционеров и различия в их ожиданиях. Данные предубеждения не позволяли акционерам в полной мере выступать посредниками во время соперничества за корпоративный контроль (см.: Stout 2005; Langevoort 2010; Langevoort 2011).
Даже те, кто верил в тезис Манна и в необходимость приспособления рынка поглощений под режим Делавэра или частичное его принятие. Эдвард Рок (Edward Rock) и Марсель Кэан (Marcel Kahan) в 2002 году писали про адаптивность корпоративного права. Они высказали теоретическое предположение о том, что даже если сильно ограничить для компаний использование средств реализации поглощения, корпорации и практикующие специалисты найдут возможность обойти такие ограничения. Рынки смогли создать свои средства мониторинга в условиях более ограниченного рынка поглощений, например независимых директоров и институциональных инвесторов.
Кроме того, теория Манна также оспаривалась со стороны новой системы прав акционеров, корпоративного управления и ее нацеленности на независимых директоров. Нацеленность на корпоративное управление могла бы помочь восстановить видение Манна, дать акционерам больше полномочий по сравнению с директорами в вопросе принятия решения о корпоративном контроле. Однако развитие корпоративного управления также создало вторую контролирующую силу: независимых директоров. Забавно, что развитие института независимых директоров и распространение позиции о том, что акционеры могут быть недальновидными обладателями разобщенных интересов привело к появлению аргументов о том, что решение по поводу поглощения следует принимать не акционерам. Добросовестные независимые директоры были в более хорошем положении, чтобы провести оценку предложения о поглощении и принять решение по поводу его выгодности для акционеров в долгосрочной перспективе.
Данный аргумент получил силу закона после принятия канцлером суда Дэлавера Уильямом Чандлером (Chancellor Chandler) решения в деле «Air Products & Chemicals, Inc. v. Airgas, Inc.». Канцлер подготовил заключение на 158 пунктов, в котором он согласился со взглядами Джильсона и Краакмана (см. их статью 1989 года) о том, что в случае наличия только одного фактора (цены) решение о принятии или отклонении предложения о поглощении должны принимать акционеры. Однако, поскольку мнение Джильсона и Краакмана не было законом на территории Делавэра, он все-таки принял решение не в пользу враждебного покупателя. Руки Канцлера Чандлера были связаны прецедентом, в силу которого было необходимо сделать вывод о том, что добросовестные независимые директоры могли внедрить и поддерживать в силе отравленную пилюлю в контексте враждебного предложения о поглощении. Марти Липтон выиграл битву в суде, не говоря уже про битву теорий.
Дискуссии, шедшие в течение 2000-х годов, показали, что в академических теориях по поводу правильного порядка регулирования поглощений появлялось все больше трещин. Горячо обсуждались аргументы в пользу предоставления директорам более широкой свободы усмотрения. Финансовая революция и более развитый рынок капитала создали новые силы для приведения фирм к дисциплине. Более того, еще больше сомнений появилось по поводу способности акционеров принимать решения в контексте поглощения, потому что все больше розничных инвесторов уходило с рынка, институциональные инвесторы не оставляли свою надменность, частные инвестиционные компании подвергались обвинениям в сговоре с менеджментом, а хедж-фонды и крупные институциональные инвесторы обвинялись в преследовании личных интересов и недальновидности. Фокус экономики права отошел от крупных проблем (например, сфера регулирования) и переместился на более тонкие материи (например, уточнение судебной практики и эмпирический анализ). Данная отрасль ушла от обсуждения теории контроля Манна и была вовлечена в более широкую дискуссию по поводу корпоративного управления и прав акционеров, допустимости представительства и надлежащего распределения административных полномочий внутри фирмы.
Во время данных дискуссий экономика права сохраняла свое влияние как дисциплина и аналитическая методика. Особенно ярко это проявилось в реакции ученых на решение в деле «In re Siliconix, Inc. Shareholders Litigation» и на другие решения Делавэра о либерализации регулирования поглощений с выкупом миноритариев и уходом в закрытую организационно-правовую фору (freeze-out). В трудах 1970-х годов доминировали концепции справедливости, однако в новом тысячелетии самые влиятельные работы по данной теме выступали в пользу независимых сделок с целью сближения рыночных механизмов (см.: Gilson & Gordon 2003). Данный подход характеризовался отсутствием регулирования и самокоррецией рынка под проблему через определение цены перед совершением таких сделок (см.: Pritchard 2004) либо через принятие эмпирически информированного решения в части регулирования (см.: Subramanian 2004). Данное направление судебной практики Делавэра выявило еще одну форму влияния теории экономики права на используемй в Делавэре порядок регулирования поглощений: судьи все чаще отдавали предпочтение таким правилам регулирования поглощений, которые позволяют реализовать регулирование на частном уровне, а не широким стандартам (например, полная честность), которые требуют тщательного судебного контроля. Таким образом, невзирая на многообразие теорий и подходов, экономика права сохранила свои позиции как одного из главных аналитических инструментов для рассмотрения поглощений. Сегодня наука корпоративного права регулярно ссылается на экономический анализ или использует его. Экономика права остается доминирующим, несомненно общераспространенным, инструментом. Однако есть и другие инструменты. Часть из них можно использовать одновременной с экономикой права, а другие этого не позволяют.
7. Заключение
После поражения в суде влияние экономики права на науку в сфере поглощений ослабело, однако по-прежнему ощущается повсеместно. Теория поглощений стала более комплексной, так как на дискуссию влияют конкурирующие дисциплины и направления мысли. Ничто из этого не удивляет. Как и все теории, экономика права развивается и становится более утонченной, потому что ее предположения и выводы кристаллизуются, а в некоторых случаях и оспариваются. Радует, что экономика права стала менее жесткой и более разносторонней по своим методикам по сравнению с первыми этапами развития.
Поэтому экономика права вышла за пределы базовой теории Манна, приспособилась к развитию отрасли корпоративного управления и растущему в ней вниманию к полномочиям акционеров в процессе принятия решений. Теория Манна по-прежнему влиятельна, однако продолжается живая дискуссия по поводу других представлений о фирме или различных механизмах контроля, которые могли бы стать новой силой для приведения директоров и должностных лиц к дисциплине. Сегодня некоторые ученые из сферы экономики права заявляют, что в поглощаемой компании решение по поводу принятия или отклонения предложения о поглощении было бы лучше с самого начала возложить на акционеров. То есть, акционеры должны иметь решающий голос в корпоративных поглощениях.
Другие контролирующие силы, о которых говорил Коффи в 1980-х годах, тоже могут существовать сегодня в той мере, в которой хедж-фонды и институциональные инвесторы, которых консультируют выступающие по доверенности агентства, могут выполнять функцию контроля за действиями директоров. Однако акционеры и организации могут иметь свои интересы, которые могут противоречить интересам других акционеров и корпорации. Современная дискуссия нередко сосредоточена на корпоративном управлении более прямым образом, в частности на вопросе о том, когда и каким образом акционеры должны принимать существенные для корпорации экономические решения. Движение в пользу акционеров возглавляет Лючиан Бебчук, который уже 30 лет непоколебимо выступает против средств противодействия поглощениям и за предоставление акционерам права выбора.
Однако его позиция не совпадает с другими авторами, современные теории которых - на стороне решения о частичной передаче этих полномочий советам директоров, независимым директорам и другим группам лиц (см.: Kahan & Rock 2003; Stout 2005; Bainbridge 2006).
Поэтому остаются фундаментальные вопросы о том, должны ли акционеры принимать решение по поводу поглощения. Необходимо продолжать теоретическую и эмпирическую работу в данном направлении. Особенно полезной может оказаться компаративная работа. В данном отношении можно отметить, что законодательство ряда других государств в сфере поглощений ограничивает возможности для использования средств защиты против поглощения. Например, в Великобритании очень сильно ограничивается использование средств защиты против поглощения. Большая компаративная работа уже проведена, однако было бы полезно провести еще намного больше (см.: Armour et al. 2011).
В статье Давидоффа 2009 года приводится теоретическое предположение о том, что рынок поглощений пришел к базовому равновесию, в рамках которого активность акционеров и корпоративное управление создали силу, действующую совместно с «легким» прикосновением Делавэра и противодействующую деятельности менеджмента. Невзирая на поражения в зале суда, идея Манна возобладала другими путями. Возможно, рынок адаптировался еще лучше через принятие новых механизмов контроля, например, можно вспомнить выступающие по доверенности консалтинговые агентства. В данном контексте экономике права также было бы полезно повторно активировать и переоценить на теоретическом уровне специфические вопросы регулирования поглощений, в том числе юридическую силу и сферу действия закона Уильямса. Возможно, вода стала мутной в результате слияния теорий корпоративного управления и поглощения. Современным теоретикам следует придать новую форму большим теориям экономики права 1980-х годов, чтобы адаптировать их к более сложным временам, более комплексным рынкам капитала и в условиях снижения определенности по поводу наличия у какой-то отдельной структурной силы возможности эффективно контролировать и приводить к дисциплине директоров и менеджмент. Рынки адаптировались к решениям Делавэра 1980-х годов и пошли дальше.