Целеустремленная трансформация законодательства о компаниях Великобритании

Утверждается, что с появлением этого понятия в корпоративном праве Великобритании появился троянский конь, который вынудит нас задать вопрос о пригодности корпоративного права Великобритании для создания корпоративно-правовой атмосферы, необходимой для успеха целеустремленной компании. Утверждается, что корпоративное право Великобритании в данном аспекте несостоятельно. Задается вопрос, каким образом можно было бы реформировать корпоративное право, чтобы содействовать развитию целеустремленной экологии.

I. Введение

В декабре 2018 года в Великобритании произошло, возможно, переломное событие в сфере корпоративного права и корпоративного управления. Условия для его возникновения были подготовлены при вступлении в силу новой редакции Кодекса корпоративного управления Великобритании, составленного по принципу "выполнять или обосновать отказ от выполнения". Данный кодекс, начиная с его введения в 1992 году, считается основной причиной эффективного функционирования советов директоров как средства контроля и обеспечения дисциплины. Рассматриваемое событие, само по себе показало, что в новом тексте кодекса регулирующие органы признали важность идеи о цели компании для эффективного функционирования корпораций. До настоящего времени данная концепция не была никаким образом отражена в тексте кодекса. Теперь принцип В раздела 1 кодекса устанавливает, что совет директоров должен определять цель, ценности и стратегию компании, должен удостовериться в том, что эти принципы и культура компании соответствуют друг другу.

Однако кодекс не предлагает подробного разъяснения, что он понимает под целью компании. Это упущение может создать проблемы, учитывая, что понятие цели компании уже имеет несколько значений в праве компаний Великобритании. В данной статье с помощью метода исключения показано, что цель компании, на которую ссылается кодекс, лучше всего представить как динамичную идею о причине существования компании, как миссию компании (например, совершить революцию в сфере транспорта, структурировать мировые потоки информации или искоренить платежи наличными средствами). Такие компании, обладающие прозрачной миссией и целью, становятся все более существенной частью энергичной экономики Великобритании. Например, Проект "Целеустремленная компания" (the Purposeful Company), который развивается в центре "Big Innovation" устанавливает, что "цель - это ключ к корпоративному и экономическому успеху". Согласно его оценке экономика Великобритания терпит убытки, не принимая концепцию цели всерьез, в размере около 1000 млрд. фунтов стерлингов ежегодно. Более того, считается, что целеустремленные компании являются средством для генерации благосостояния, будучи более вовлеченной формой капитализма, так как фокусировка на цели стимулирует переоформление корпоративных приоритетов и уход от сиюминутного и повсеместного преобладания интересов акционеров и (в разной степени) ориентации на интересы работников, клиентов, поставщиков и других заинтересованных лиц.

Вышеприведенное представление о цели согласовывается не только с современной теорией управления и работами в сфере корпоративной политики мозгового центра, но и с заявлениями некоторых из самых важных членов инвестиционного сообщества. Исполнительный директор "Blackrock", одной из крупнейших в мире компаний по управлению фондами, недавно отметил, например, что "без чувства цели никакая компания, будь то публичная или непубличная, не может полностью реализовать свой потенциал". Сама по себе эта идея амбициозна, но ее нельзя назвать совсем не противоречивой. Отражение этой идеи в кодексе показывает, что всеобщее согласие по поводу необходимости цели достигнуто. Однако с точки зрения закона и надзорных органов принятие цели предвещает будущие противостояния. Формальное признание этой цели в Кодексе корпоративного управления стало троянским конем внутри корпоративного права и надзорной сферы Великобритании.

В случае, если регулятор убежден, что компании, которые сознательно и функционально построены вокруг целей (целеустремленные компании), обладают экономическими и социальными преимуществами, при этом целеполагание представляет собой не просто упражнение в брендировании для внешнего окружения, то главный вопрос в следующем: какие условия необходимо выполнить, чтобы такие компании могли реализовать свои цели, чтобы процесс принятия решений был реализован с приоритетом на цель, чтобы развивать и распространять внутренние культурные нормы фирмы, которые формируются под влиянием целей?

Для целеустремленных компаний требуется благоприятная для выполнения целей атмосфера, без которой фирмы не могут добросовестно принимать на себя обязательства касательно своей миссии и цели в рамках внутренних и внешних взаимоотношений. Корпоративная цель превращается в пустой маркетинговый слоган. Есть разные пути для создания такой целеустремленной экологии. Возможно, самый простой путь - это обеспечить наличие контролирующего целеустремленность акционера. Однако, при его отсутствии, как будет показано в данной статье, экология целеустремленной компании должна создавать для управляющих зону изоляции от прямого давления акционеров, которое может скомпрометировать цель. Такая зона изоляции может быть создана неправовыми методами, например статусом и осознаваемой важностью роли высшего менеджмента. Однако при отсутствии неправовых форм изоляции значение приобретает корпоративное право. Оно может стать либо фундаментом и благоприятной почвой либо подкопом и гибелью для целеустремленных амбиций. При этом центральной проблемой для целеустремленных компаний Великобритании становится нацеленность правовой экологии Великобритании на поддержку и поощрение акционерного давления и, соответственно, повышенная вероятность того, что, в реальности, она будет подрывать и препятствовать развитию целеустремленных компаний.

Управление по обеспечению надлежащего поведения на финансовых рынках (the Financial Conduct Authority, the FCA) признает важность наличия цели. С точки зрения сферы нормативного регулирования это будет троянским конем, так как, если компании должны воспринимать концепцию миссии и цели всерьез, то она стимулирует их к креативности при изучении тех путей, с помощью которых в рамках корпоративного права Великобритании можно, в законных пределах, спроектировать схемы для формирования целеустремленной правовой экологии. В том объеме, в котором это нереализуемо, данная цель ставит под сомнение существующее правовой и надзорный статус кво. Разумеется не следует делать вывод о том, что перевозка троянского коня за стены города повлечет за собой изменения. Возможно, дверца никогда не будет открыта. Перевезенные за стены города троянские кони надзорной сферы точно такие же. Они могут поднять ряд новых вопросов и создать новые ответвления в логике следователей, но только если дверца будет открыта. В данной статье предпринята попытка открыть эти дверцы. Показаны причины, почему правовая и надзорная экология Великобритании не оптимальна для целеустремленных компаний. Изучается то небольшое пространство, в пределах которого целеустремленная экологич может быть сформирована в соответствии с действующим законодательством, а также рассматриваются изменения, которые могут потребоваться для оказания более полной поддержки созданию целеустремленных компаний. Поскольку такие изменения, скорее всего, вызовут значительное сопротивление, в статье рассматриваются аргументы в пользу и против таких реформ.

II Понятие о цели компании

1. Посредник во внутреннем конфликте системы регулирования

Действующая редакция Кодекса корпоративного управления Великобритании содержит новый заголовок. Вместо "Лидерства" (‘Leadership’) теперь это "Лидерство совета директоров и цель компании (‘Board Leadership and Company Purpose’). Принцип В раздела 1 предусматривает, что "совет директоров должен определить цель, ценности и стратегию компании, а также удостовериться в том, что они согласовываются с культурой компании. Изданное Советом по финансовой отчетности (Financial Reporting Council, FRC) руководство по вопросам эффетивности совета директоров аналогичным образом предусматривает, что эффективный совет определяет цель компании и внедряет стратегию по ее достижению, а также что совет несет ответственность за установление и переутверждение цели компании. Кодекс не содержит определения для понятия цели компании, а FRC также не отражал подробные консультации по вопросам цели компании в ранее изданных публикациях о проведенных обсуждениях, отчетах и выступлениях. Новая редакция руководства по эффективности совета директоров, изданная в 2018 году, тем не менее, указывает, что цель компании является причиной ее существования. Тогда каким образом читать и понимать идею о цели компании в кодексе?

Кроме того, понятие цели компании применяется в праве компаний Великобритании несколькими различными способами. Соответственно, чтобы понимать порядок использования этого понятия в кодексе, следует первым делом разобраться во взаимосвязи между определениями для понятий, используемых в кодексе, и их пониманием в праве компаний. Можно было бы изучить эту взаимосвязь аналогично восприятию Комитета по поглощениям (Takeover Panel) и Совета по обжалованию поглощений (Takeover Appeal Board), для которых Кодекс о поглощениях представляет собой независимую систему правил, которые не подчиняются восприятию аналогичных терминов, установленному в праве компаний Великобритании.

Однако, даже если понимание, распространенное в праве компаний, не определяет значение терминов в кодексе, Комитет, применяя указанные независимые правила, не отвергает мнения по вопросам права, которые могут оказаться полезными. То есть, существующее в праве компаний понимание слов и выражений может быть полезно для Комитета, но не иметь решающего значения. По меньшей мере это означает, что значения для концепций не имеют динамических связей. Аналогичный подход можно было бы перенести на взаимосвязь между Кодексом корпоративного управления Великобритании и правом компаний, а именно, то, что кодекс предусматривает ряд независимых рекомендаций по вопросам управления, которые касаются структуры и функций совета директоров. Для них право компаний Великобритании никогда не предлагало прямых решений. В силу данного подхода используемые в Кодексе управления термины могут иметь специфическое для кодекса значение, которое может отличаться от сферы применения тех же терминов в праве компаний Великобритании. Они могут развиваться независимо друг от друга.

Тем не менее, провести отчетливое различение в рамках применения Кодекса управления сложнее, чем для Кодекса о поглощениях. Такое разделение полезно в той степени, в которой предположительно независимая система правил охватывает сферы, не охваченные правом компаний Великобритании напрямую, например, вопросы о природе предложения о поглощении или различие между членами совета директоров, задействованных и не задействованных в исполнительных функциях. Однако этот аргумент не особо убедителен с точки зрения взаимоотношений между сферами регулирования, если они пересекаются в зонах контроля. Указывая, что "совет директоров должен определить цель компании", кодекс неизбежно заходит на территорию права компаний Великобритании. Вводя указания (рекомендации) для совета, который должен "определить" цель, кодекс напрямую затрагивает вопросы осуществления корпоративных полномочий и обязанностей, определяющих порядок осуществления таких полномочий, и, что важнее, раздел 172 закона о компаниях 2006 года, отсылка к которому содержится в разделе 1 кодекса.

Что касается значения для понятия цели, неприемлемо пользоваться идеей о двойной системе регулирования, высказанной Комитетом по поглощениям. По крайней мере, использование этого термина представителями FRC должно быть уместным в контексте использования этого термина и связанных с ним терминов в праве компаний Великобритании. При этом сфера применения этого термина должна соответствовать его применению в праве компаний. Разумеется, это не означает, что определение для этого понятия должно быть идентичным его пониманию в праве компаний. Это лишь означает, что кодекс нельзя считать источником противоречий между содержанием кодекса и правом компаний. Соответственно, более удачной аналогией из надзорной сферы, позволяющей разобраться во взаимоотношениях между Кодексом корпоративного управления и законодательством о компаниях в отношении таких точек наложения, является техника норм права ЕС в отношении минимального объема гармонизации. В ней учитывается иерархия надзорных норм, то есть правила более высокого порядка (законодательство о компаниях) определяет границы, в рамках которых действует система более низкого порядка (кодекс). Однако в рамках этих ограничений термины могут иметь различные значения в зависимости от контекста их применения.

2. Понятие о цели компании

2.1 Цель и предмет

Оксфордский словарь английского языка определяет цель (purpose) как "причину, в силу которой что-то совершается, создается или существует" или "присущая человеку потребность что-то совершить или намерение". В руководстве об эффективности, изданном комитетом FRC, предположительно, понимание о цели компании прямым образом заимствовано из этого определения: "под целью компании понимается причина существования компании".

Если посмотреть, какие виды споров слушают английские суды, в праве компаний Великобритании вопросы о причине создания корпорации традиционно связаны с задачами (objects) компании. В таком контексте под причиной учреждения компании можно понимать осуществление определенного вида хозяйственной деятельности. Направления деятельности (objectives) компании входят в предмет ее деятельности и отражаются в ее учредительном документе. Например, в предмете деятельности компании указывается, что корпорация создается с целью осуществления хозяйственной деятельности в сфере машиностроения или строительства железных дорог. Для многих компаний разделы о предмете деятельности практически утратили всякое значение на протяжении 20-го века в результате как широкой формулировки статьи о предмете, так и (для третьих лиц) вмешательства законодателя.

После принятия закона "О компаниях" 2006 года такие ограничения в предмете деятельности полностью утратили значение для большинства компаний, так как закон предусматривает неограниченную сферу деятельности компании за исключением случаев, когда учредительные документы компании предусматривают иное. Однако, если предмет деятельности ограничивается в учредительном документе компании, несоблюдение такого условия директором приравнивается к нарушению обязанности. В целях нашего исследования важно отметить, что в судебных делах по вопросам права компаний, содержащих пункты о регулировании предмета, понятия цели (purpose) и предмета (objects) деятельности компании использовались как синонимы. В базовом деле "Ashbury Railway Carriage Ltd v Riche" для Лорда Каирнса (Lord Cairns) "цели создания компании в соответствии с законом от 1862 года всегда следует искать в учредительном договоре компании", при этом "не следует предпринимать никаких попыток использования корпоративной сущности не для выполнения тех целей, которые устанавливаются указанным образом".

Кроме того, в законе о компаниях термин цель (purpose) используется аналогичным образом с точки зрения вида осуществляемой деятельности в тех положениях, в которых указывается, что не допускается создание компании "для незаконных целей", а также в положениях с отсылками к "целям пенсионной программы": не допускается создание компаний с целью осуществления хозяйственной деятельности в сфере рэкета. Целью пенсионной программы, например, является генерация целевой выручки на базе указанных инвестиционных циклов, созданных с помощью осторожных инвестиций.

Несмотря на то, что вышеуазанный предмет деятельности корпорации представляет собой один из видов "причин, в силу которых создается компания" и, поэтому, может иметь значение для используемого в кодексе понятия о цели компании, FRC явно не использует термин "цель" в этом узком (или прямом) смысле, принятом в праве компаний. Как уже указано выше, данная правовая концепция в настоящее время не востребована, и, в любом случае, очевидно, что совет директоров пришлось бы наделять в учредительном документе полномочиями, чтобы он мог устанавливать такой предмет деятельности. Но важно отметить, что любые попытки (со стороны компаний или регуляторов) включить в учредительный документ то, что FRC не понимает как цель, как уже было поставлено на обсуждение в рамках проекта "Целеустремленная компания" центра "Big Innovation", может повлечь за собой применение (причем без внимательного разделения) запутанного нормативного регулирования, нацеленного на последствия корпоративных действий, совершенных за пределами такого предмета / хозяйственной цели.

2.2 Цель компании и обязанности директоров

Второй путь, по которому может пойти право компаний Великобритании для распространения идеи о цели компании, излагается в разделе 172 закона "О компаниях" 2006 года, в котором кодифицирована обязанность, введенная общим правом и предусматривающая осущствление директорами корпоративных полномочий добросовестно и в интересах компании. Раздел 172(1) предусматривает, что полномочия следует осуществлять добросовестно, чтобы содействовать успеху компании для выгоды ее участников. При этом понятия успеха компании и выгоды участников в разделе 172(1) не определены, однако существует общее согласие в том, что они подразумевают долгосрочный процесс повышения стоимости компании, точно так же, как понятие интересов компании понималось как долгосрочный процесс генерации ее стоимости (в условиях отсутствия других указаний от акционеров).

В рамках раздела 172(1) цель компании (причина ее существования) понимается как продвижение интересов акционеров. Подраздел 172(1) не определяет понятие о цели компании, однако это делается в подразделе 172(2). Кроме того, в подразделе 172(2) проясняется, что под целью компании (с учетом 172(1)) подразумевается продвижение интересов акционеров. В разделе 172(2) разъясняется (аналогично положениям общего права), что провозглашенная в подразделе (1) ориентация на акционеров является правилом по умолчанию. В нем говорится: "В случае, если и в объеме, в котором цели компании представляют собой или включают в себя цели, не предусматривающие принесение выгоды ее участникам, подраздел (1) применяется с учетом замены указания на содействие успеху компании для выгоды ее участников указанием на выполнение таких целей".

В разделе 172(2) под целью понимаются интересы компании, аналогично положениям общего права, в согласовании с которым следует толковать раздел 172(2). В частности, следует отметить, что "цели компании" можно менять таким образом, чтобы в них входили "цели, не направленные на принесение выгоды участникам", то есть цели, сфокусированные на выгоде других групп лиц.

В случае, если заложенное в разделе 172 понимание цели соответствует тому, что подразумевается под целью компании в кодексе, при этом, как уже было отмечено выше, по меньшей мере, он должен охватывать понимание этого термина, принятое в праве компании, и соответствовать ему, то возникает вопрос о юридической силе содержащихся в кодексе указаний (рекомендаций): может ли совет директоров определять цель компании в рамках понятия, заложенного в законе о компаниях? Это затрагивает один из фундаментальных вопросов права компаний Великобритании, но все же ему не досталось значительного академического внимания. Более сильной позицией является то, что для использования раздела 172(2) и изменения цели деятельности / интересов корпорации таким образом, чтобы уйти от ориентации на интересы акционеров как высшего интереса компании, потребуется совершение определенных действий со стороны акционеров. Очевидно, что изменение цели корпорации представляет собой фундаментальное изменение сущности корпорации. То есть, в такое действие акционеров должно входить внесение изменения в устав, что потребует большинства в 75% голосов во время общего собрания. Такую позицию заняло Правительство в своем недавнем ответе на Зеленую книгу корпоративного управления (Green Paper on Corporate Governance). Кроме того, такая позиция высказана в Обзоре права компаний (Company Law Review), центральном документе реформы, заложенной законом от 2006 года.

Дополнительно к этому можно привести слабый аргумент о том, что одобрение совета директоров само по себе изменяет цель корпорации в данном смысле. В типичном уставе, по крайней мере в крупных компаниях, предусматривается полное делегирование корпоративных полномочий совету директоров, который может управлять хозяйственной деятельностью и делами компании: осуществлять все полномочия компании без сохранения корпоративных полномочий за акционерами. Если читать (буквально) определение для цели компании в рамках раздела 172(2), то оно согласовывается с указанным делегированием полномочия: если совет директоров может осуществлять все полномочия корпорации, он может определять лиц, для выгоды которых они осуществляются. В самом деле, пояснительная записка к закону "О компаниях" 2006 года, опубликованная Министерством хозяйственной деятельности Великобритании (Department of Business) после утверждения закона Королевой, признает такое толкование и, в примечании к разделу 172(2), указывает, что "определение содержания таких целей возлагается на добросовестное суждение директоров". Однако такое толкование очень легко подвергнуть сомнению. Английские суды нередко определяли границы делегирования полномочий совету директоров от акционеров, которые невозможно обнаружить в буквальном определении, содержащемся в положении о делегировании. Такие толкования более распространены в случаях, когда (как и сейчас) вопрос важен для корпорации со структурной или фундаментальной точки зрения.

В результате данного анализа мы получаем головоломку. Если совет директоров не может устанавливать цель компании в этом смысле, значит либо указания кодекса не соответствуют нормам права компаний Великобритании либо цель компании должна быть шире. Шире подконтрольной совету директоров сферы.

2.3 Цель компании вне сферы действия права компаний: миссия и цель

Для FRC понятие цели совмещает в себе содержание (с корпоративной точки зрения) как вышеприведенных определений из Оксфордского словаря, то есть прозаическую причину существования корпорации, так и, дополнительно к этому, присущее ей чувство решимости или намерения. Таким образом, цель распространяется на действия компании, например оказывать услуги такси или услуги поисковых движков, разрабатывать телекоммуникационные продукты, оказывать банковские услуги. Однако она представляет собой динамическую версию представления о деятельности компании, а именно корпоративную и социальную миссию, которая поднимается выше прозаических действий и вокруг которой могут объединяться действия, совершаемые директорами, управляющими и работниками компании. С точки корпоративно-правовой идеи о предмете деятельности компании она представляет собой то же самое, что и товарные знаки и торговые наименования для обычных слов и знаков, что и разумное поведение (с точки зрения большинства людей) для принципов и ценностей. Они оживляют их, придают им смысл и реальные очертания сверх таких знаков и букв. По меньшей мере, они выполняют эвристическую функцию и направляют процесс принятия решений в случаях, когда неопределенность жизненных обстоятельств не позволяет предугадать последствия совершаемых действий с какой-либо степенью уверенности.

Такие динамические корпоративные цели нередко сужаются до формы простых идей, сформулированных в одно предложение. В "Google" определили свою миссию и цель "структурировать информацию во всем мире, сделать ее доступной и полезной для всех". В "Facebook" - "предоставить людям возможность построить сообщество и сблизить всех во всем мире". В "Unilever" - "усилить энергию жизни... удовлетворять повседневные потребности в питании, гигиене и личном уходе с помощью брендов, которые помогают нам чувствовать себя хорошо, выглядеть хорошо и получать больше от жизни". Для "Royal Bank of Scotland" - "хорошо служить клиентам". Такая миссия и цель эффективна в том объеме, в котором она предлагает указания, в достаточной степени точные и информативные, чтобы иметь смысл и связывать между собой повседневную хозяйственную деятельность и процесс принятия решений, и, при этом, быть в достаточной степени абстрактной и амбициозной, чтобы вдохновлять. Критериев для таких целей нет, не считая обязательное сохранение в законных рамках. Это могут быть динамичные идеи, например, о революционных технологиях, богатстве, помощи другим людям, спасении окружающей среды, поставке высокотехнологичного оружия. Данная концепция цели политически и экономически нейтральна, ее не нужно определять сверх понимания ее природы. Новая редакция Кодекса корпоративного управления мудро уклоняется от конкретного определения. В самом деле, любые попытки точно определить данный термин повлекут за собой формирование цели с политической точки зрения, а сама идея утратит смысл и будет вытеснена болотом политизированного конфликта о корпоративных целях, которые мы одобряем или не одобряем.

Целеустремленные компании, которые пытаются жить и дышать своей миссией и целью, подчиняют такой цели интересы, предусмотренные в учредительном документе, в том числе интересы акционеров. Более того, такая миссия и цель нередко (но и не обязательно) становится альтруистической и более широкой задачей, выходящей за пределы исключительно корпоративной прибыли. Однако, пусть даже в этом отношении целеустремленные компании формально снижают приоритет для задачи по повышению стоимости компании для акционеров и генерации благосостояния, они далеко не равнодушны к генерации благосостояния. Напротив, целеустремленный фокус предлагает такие способы для генерации стоимости, которые не доступны нецелеустремленным компаниям, сосредоточены на стоимости компании и выводят ее на передний план.

Цель предлагает несколько способов, позволяющих связать компанию с внешними корпоративными сущностями. Создавая обязанность руководствоваться такой целью на пути, которым следует компания при генерации стоимости, такая цель потенциально может формировать со стороны клиентов лояльность, даже увлечение. Например, компания, миссия и цель которой подразумевает создание самого инновационного мобильного телефона, или автопроизводитель, миссия и цель которого подразумевает ускоренный переход планеты к возобновляемой энергии, предлагают покупателям совместное технологические, а в некоторых случаях и совместное этическое и формирующее идентичность путешествие. Такое путешествие может усилить лояльность и, в результате, перевести цены в премиум сегмент.

Кроме того, цель помогает привязать клиентов, делая будущую стратегию компании более предсказуемой и заслуживающей доверия. Банк, жизненная цель которого заключается в хорошем обращении с клиентами, может привязать клиентов и сократить издержки на совершение клиентских транзакций (что усиливает лояльность клиентов). Ведь такая связь позволяет, например, клиентам верить, что новый комплексный финансовый продукт предназначен для принесения им выгоды, а не для выманивания средств благодаря их неведению. Аналогичным образом компания, которая никогда не продавала по заниженной цене умышленно, принимает на себя обязательство (аналогичное договорному) в форме цели, таким образом усиливая лояльность с помощью повышения уверенности клиентов при совершении сделок с компанией и ослабляя их желание продолжить поиск лучшей цены. Аналогичным образом компания, движущей миссией которой является создание платформы, позволяющей снижать стоимость продукта для клиентов и облегчать доступ к нему, "быть самой клиентоцентристской компанией мира", может генерировать доверие и лояльность с помощью такой платформы.

Кроме того, цель позволяет создавать связи с внешними корпоративными сущностями, принимая на себя заслуживающее доверия обязательство защищать инвестиции, которые специально вносятся в развитие отношений с третьими лицами и которые невозможно защищать эффективно через договор. Что касается поставщиков, экономика транзакционных издержек сегодня показывает нам, каким образом эффективное создание границ в деятельности фирмы становится результатом издержек, связанных с заключением договоров с участниками рынка, в ситуации, когда контрагенты должны (и от них требуют) делать специальные инвестиции в развитие отношений. Ценность таких инвестиций частично зависит от развития отношений и, поэтому, подвержена риску утраты в результате совершения оппортунистических действий после заключения сделки. Принимая на себя обязанность достигнуть определенной цели, можно создать связи в рамках отношений с поставщиком, особенно если он преследует похожую цель. Благодаря этому снижается вероятность того, что принятые в рамках взаимоотношений обязательства будут утрачены ради принятия решений, нацеленных на повышение стоимости компании.

В этом смысле обязанность в форме цели может изменять границы деятельности фирмы и позволять компаниям идти к процветанию в обстановке повышения затрат на совершение сделок с участниками рынка именно по той причине, что поставщик опасается утраты своих инвестиций, специально внесенных в развитие отношений. В качестве примера можно рассмотреть потенциальные последствия создания основанных на цели связей между производителем аккумуляторов и автопроизводителем в ситуации, когда производитель аккумуляторов получает предложение вложиться в производство особых аккмуляторов для новой модели, созданной компанией по производству электроавтомобилей. Любая утрата инвестиций, происходящая в результае оппортунистических действий, не только причиняет ущерб производителю аккумуляторов, но и подрывает обязательство в форме цели, принятое на себя производителем электроавтомобилей, так как такие действия ставят прибыль выше цели. Это подрывает их совместное обязательство и путешествие в будущее с возобновляемой энергией.

То есть, оппортунизм становится гораздо затратнее и более прямо воздействует на возможность компании создавать в будущем основанные на цели связи с другими внешними и внутренними группами интересов. В большинстве случаев участие в оппортунистических действиях в рамках отдельных взаимоотношений, скорее всего, не окажется в достаточной степени прибыльным, чтобы подвергать риску воспринимаемую окружающими приверженность организации своим собственным провозглашенным целям. В этом смысле корпоративные цели могут сыграть роль, аналогичную роли уважаемого внутреннего посредника, который ведет переговоры о стимулах для различных заинтересованных сторон способом, надежность которого может быть проверена любым лицом за сравнительно невысокую цену. Для компаний, взаимодействующих с потребителем, нечто вроде этого уже можно наблюдать в результате широкого распространения социальных сетей: действия, совершенные в контексте индивидуально и экономически незначительных отношений с клиентом, могут получить широкую публичность в качестве примера "ценностей" компании. Несомненно, это оказало революционный эффект на форму взаимодействия между компаниями и клиентами.

Во внутренней атмосфере фирмы цель тоже может создать связи между заинтересованными группами. Цель предлагает создать ядро, вокруг которого корпорация может построить внутренние культурные нормы, служащие опорой для миссии и цели, что недоступно прозаическому восприятию цели бизнеса. Такая идея о цели и ее культурном распространении может стать стимулом для корпоративного и экономического успеха, так как более осмысленная корпоративная жизнь позволяет работникам более глубоко вовлекаться в работу, расширять инновации и повышать уровень производительности. Более того, аналогично ситуации со связями с поставщиком, обязательство следовать за целью снижает вероятность утраты специальных инвестиций, вложенных в отношения между работником и фирмой, после заключения договора. Таким образом можно стимулировать новые инвестиции такого рода и их положительные эффекты для производства. Мнение о том, что цель повышает производительность работников и расширяет инновации, подтверждается недавними эмпирическими доказательствами, которые показывают положительную корреляцию между целью, поведением менеджмента среднего звена и финансовыми показателями.

Тем не менее, непросто с уверенностью говорить, что действия FRC подразумевают такую динамическую идею о цели компании. Такое понимание основано на мнении о том, что значение этого термина следует отделять от его понимания, принятого в праве компаний, но при этом и согласовывать с ним. В противном случае такие действия становятся излишними (и неточно отражающими сущность понятия). Кроме того, они резонируют с неустойчивым сегодня общественным мнением по поводу целей. Это можно увидеть в отчетах о мозговых центрах (например, в проекте "Целеустремленная компания" центра "Big Innovation" или в проекте "Tomorrow’s Company"), заявлениях высшего менеджмента и популярной теории управления. Например, в проекте "Целеустремленная компания" говорится, что "цель оживляет человека и стимулирует инновационную эффективность". Недавно Ларри Финк (Larry Fink), исполнительный директор "Blackrock" (одна из крупнейших в мире компаний по управлению фондами), сделал громкое заявление о том, что "без чувства цели никакая компания, будь то публичная или непубличная, не может реализовать свой потенциал в полной мере", и что "совет директоров играет значительную роль, помогая компании артикулировать и преследовать свою цель".

3. Согласовывается ли миссия и цель с разделом 172?

Как уже было указано, пусть даже вышеприведенная динамическая идея о цели компании, которую продвигает FRC, должна быть отделена от понимания, распространенного в праве компаний, эти два восприятия должны согласовываться друг с другом. В случае, если FRC не предполагает, что в рамках задачи по определению цели совет директоров может менять приоритет заложенных в учредительном документе интересов, которым должна служить корпорация в своей деятельности, то каким образом ориентация на приоритет акционеров, установленная в разделе 172(1), согласовывается с этими современными идеями о миссии и цели корпорации, согласно которым главный приоритет отдается цели. Согласовываются ли они вообще?

Если читать норму буквально, создается впечатление, что они не согласовываются. Приверженность цели требует выводить ее на первый план, отдавая ей предпочтение перед интересами заинтересованных групп (включая акционеров), и что приоритеты и балансы интересов заинтересованных групп должны служить цели. Более того, матрица интересов заинтересованных групп, которая должна поддерживать цель и обеспечивать информационную поддержку в процессе принятия решений, не может подчиняться акционерам и, скорее всего, не будет. Получается, что требование, предусмотренное в разделе 172(1) и обязывающее директоров ориентироваться на акционеров, подрывает мнимый приоритет цели, так как она будет скомпрометирована решениями, которые принимаются в пользу интересов акционеров и которые требуются, на законном основании, от добросовестных директоров. С течением времени такие последствия вызовут нарастание скесиса среди участников рынка и заинтересованных групп, которые начнут сомневаться в способности компаний Великобритании придерживаться своей цели и использовать ее для создания связей с внешними и внутренними заинтересованными группами.

Однако раздел 172(1) можно читать и применять таким образом, чтобы создавать некоторую свободу для реальной ориентации на цель. Например, совет директоров может, в рамках применения раздела 172(1), попытаться взять на себя обязательство стермиться к определенной цели и изменить структуру приоритетов, отданных различным группам интересов в процессе принятия решений, и организовать его вокруг такой цели во имя конечной цели заработка. То есть, в соответствии с разделом 172(1) совет директоров может определить миссию и цель корпорации и изменить саму матрицу принятия решений, чтобы в процессе принятия решений советом директоров или любыми работниками ценность акционеров была снижена. Для этого необходимо, чтобы директоры добросовестно предполагали, что такая иерархия цели и приоритетов в долгосрочной перспективе принесет выгоду акционерам.

Следует обратить внимание на то, что данную мысль следует отделять от идеи об информированном восприятии вопроса о стоимости компании акционерами, которая предполагает согласие с тем, что другие интересы могут иметь приоритет в процессе принятия решений, если это позволяет увеличить стоимость компании. В случае постановки такой цели "отказываться от денег, чтобы зарабатывать деньги" приоритет интересов акционеров снижается в процессе принятия решений, и соответствующий корпоративный процесс реализуется на основе матрицы плюрализма целей. В самом деле, такая постановка цели, возможно, покажет нам, что разделение между информированным восприятием вопроса о стоимости компании акционерами и плюрализмом не такое двухмерное, как это обычно представляется. Однако, такой подход нельзя называть легко доступной панацеей, позволяющей создавать целеустремленные компании. Сам факт возможности взвалить на себя такое бремя Одиссея зависит от условий рынков рабочей силы, продукции и поставщиков, с которыми работает компания, а также от выгоды, которая ожидается в результате внедрения миссии и цели в рамках, помимо прочего, взаимоотношений с заинтересованными группами, требующих специальных инвестиций, от бренда и репутации компании. Более того, после внедрения такой концепции ее успех зависит от способности компании придерживаться выбранного пути и укрепить свою цель экономическими методами, выходящими за пределы права компаний. На практике этого достичь не просто.

В тот период, когда осуществляется первоначальное определение и формирование цели, предположительно, она будет согласовываться с разделом 172(1), поскольку он сосредоточен на корпоративной цели как средстве долгосрочной генерации стоимости компании. Созданная в 172(1) проблема касается постоянной приверженности такой цели (с учетом обязательных правил в отношении полномочий акцинеров в праве компаний Великобритании). Пусть даже 172(1) вводит чрезмерную ориентацию на акционеров, которую можно модифицировать, чтобы получить свободу маневра для принятия решений, если заменить ее указанной матрицей приоритетов для совета директоров, на практике акционер обладает юридическим правом стоять перед конференц-залом в готовности распахнуть дверь, когда станет очевидно, что целевой фокус наведен не на максимизацию стоимости компании.

Поэтому данная стратегия отказа от денег, чтобы зарабатывать деньги, позволит создавать целеустремленные компании только в случае, если совет директоров сможет гарантировать, что он лишен полномочия увести компанию с выбранного пути и предать ценности, выраженные в провозглашенной компанией цели. Совет директоров, разумеется, не имеет правовой возможности оформить за своей подписью решение о лишении полномочий, делегированных ему акционерами, либо свои обязательства, связанные с осуществлением таких полномочий.

Однако, он может (в полном соответствии со своими обязанностями) искать возможность для заключения договоренности о назначении крупного прямого или косвенного финансового штрафа в случае, если компания изменит свой курс в будущем. Таким образом устраняется выгода, которую акционеры получают при требовании соблюдать их права, сосредоточенном на более сиюминутном, ориентированном на их интересы курсе на создание стоимости компании. Такие финансовые штрафы могут назначаться в результате причинения репутационного ущерба целевому брендированию компании, когда, например, снижаются цены или ослабевают выгоды, связанные с определением стратегии или границ деятельности фирмы при установлении внешних связей. Более того, им может быть дана сила договорных условий. Именно поэтому советы директоров, в принципе, применяют такую стратегию и заключают договоры о штрафах, которые становятся мощной защитой против недружественных поглощений. Если принимать на себя риск назначения таких штрафов в будущем либо риск связанных с этим издержек (в случае отсутствия полного спектра коммерчески разумных вариантов выбора в будущем), то отсутствует необходимость допускать несоблюдение раздела 172(1) при условии, что директоры перед совершением сделки обеспечивают для них положительную чистую стоимость.

Подобные экономические меры по укреплению цели обычно не помогают сформировать эффективный путь к созданию целеустремленной компании. Во-первых, допускающие принудительное исполнение контрактные обещания, которые необходимы для защиты цели, нередко становятся слишком жесткими. В результате возникает риск превращения цели компании в клетку, которую без проблем будут использовать контрагенты, стремящиеся к доходу за счет чужих издержек. Если такие меры получится сделать в достаточной степени гибкими, чтобы избежать данной ловушки, компания непременно оставит себе свободу маневра для совершения в будущем оппортунистических целей с ориентацией на интересы акционеров. Разумеется, это не сюрприз: некоторым образом данное наблюдение лишь повторяет аргумент о том, что взаимоотношения компании с различными внутренними группами интересов слишком сложны, чтобы ими можно было управлять зависимыми от внешних условий полными договорами. Есть мнение, что данный факт объясняет необходимость существования фирмы и, в первую очередь, оправдывает важность права компаний.

Более того, во многих случаях невозможно назначить договорный штраф, так как компании могут стремиться к формированию своих целей таким образом, чтобы не затронуть правовые отношения с определенными контрагентами, например, как это происходит в случае с принятием на себя обязательства о приверженности этическим ценностям, или в более общем смысле, целям, связанным с благосостоянием общества. Во-вторых, мероприятия по укреплению репутации всегда дают частичный эффект, так как они не будут эффективны в ситуации принятия решений, ориентированных на интересы акционеров. В этом случае отсутствует (или подается со значительным отставанием) четкий сигнал для контрагентов о том, что цель скомпрометирована (то есть, наказания в виде возложения издержек не будет). Соответственно, попытка укрепить цель отказываться от денег, чтобы зарабатывать деньги, не может служить постоянной основой, позволяющей защититься от ломящихся в дверь акционеров. В результате происходит подрыв миссии и цели, а также тех экономических и социальных выгод, которые они могут предложить.

Другое толкование 172(1) тоже позволяет нам (но тоже в ограниченной степени) рассматривать 172(1) как помощь, а не препятствие на пути к целеустремленным компаниям. Как уже было указано выше, используемые в 172(1) понятия успеха и выгоды, скорее всего, будут интерпретироваться сквозь призму предпочтений и интересов акционеров. Обычно это приобретает форму ориентации на повышение стоимости компании. Это понятно на интуитивном уровне, если мы вспомним о компаниях с большим количеством акционеров и инвесторов, позволяющих участвовать в коллективных инвестициях, в которых конечные выгодоприобретатели могут иметь самые разные предпочтения и интересы, но их всех объединяет желание повысить свое благосостояние. Тем не менее, если посмотреть, какие шаги предпринимает целеустремленная компания на первом этапе своего развития, когда ее создает акционер - учредитель, ее цель, ценности и матрицу приоритетов, то оказывается, что выгода акционера в обязательном порядке должна отражаться в такой цели и матрице приоритетов. Совет директоров компании, в которой принимаются решения с ориентацией на максимизацию стоимости компании в ущерб цели и в противоречии с такой матрицей приоритетов, не будет действовать с ориентацией на выгоду такого акционера - учредителя. То есть возникает вопрос, требуется ли, чтобы концепция выгоды акционера изменялась вместе с составом акционеров.

Почему идея о выгоде акционера должна сохранять то же значение при отсутствии явно противоречивого намерения? Почему ее нельзя зафиксировать в образе создателей компании и ее цели, а впоследствии (при отсутствии активных действий по ее изменению) и тех акционеров, которые покупают акции компании, неразрывно связанные с такой целью? В случае, если понятие выгоды акционера можно воспринимать сквозь призму приверженности первоначальной цели, то матрица приоритетов, которая, по мнению совета директоров, соответствует такой цели (которая может включать в себя плюралистическое снижение приоритета для интересов акционеров, сосредоточенных на повышении стоимости компании), согласовывается и с выгодой акционера. Для этого нам не потребуется пересматривать заложенное в законе понимание понятия об интересах (и, в связи с этим, выгоды), который понимает их только сквозь призму текущих и будущих акционеров, так как идея цели и выгоды, при отсутствии противоречивого намерения, передается с помощью договора.

Если рассматривать выгоду и интересы с этой точки зрения, мы можем увидеть, что 172(1) поддерживает переориентацию компании на цель и адаптивное перестроение матрицы принятия решений с целью снижения приоритета акционеров. При этом текущий состав акционеров будет включать в себя целеустремленных акционеров (но не учредителей). В случае, если акционеры компании, или, по крайней мере, большая их часть, идентифицируют себя как целеустремленных акционеров, они должны понимать свою выгоду сквозь призму содействия цели. Подразумевается, что их приверженность цели включает в себя защиту для матрицы принятия решений, необходимую для выполнения такой цели (и вытекающей из выполнения цели выгоды акционеров). Прочитаем об этом в письме Ларри Финка, которое он написал акционерам в 2018 году:

В самом деле, ожидания общества от вашей компании никогда не были такими высокими. Общество требует, чтобы компании (как публичные, так и непубличные) служили социальным целям. Чтобы со временем прийти к процветанию, каждая компания должна быть успешной не только с финансовой точки зрения, но и показывать, какой положительный вклад она вносит в жизнь общества. Компании должны приносить выгоду всем участвующим в ее деятельности группам интересов, в том числе акционерам, работникам, клиентам и тем сообществам, в рамках которых они осуществляют свою деятельность.

Тем не менее, возможности совета директоров интерпретировать выгоду в таком смысле имеют очевидные границы. Необходим либо целеустремленный учредитель, который продает акции компании под условием дальнейшей приверженности цели, или существенная доля акционеров, приверженных цели искренне, объяснимо и последовательно. Такие условия пересекаются между собой нечасто.

Поэтому, в некоторой (не идеальной) степени и со значительным интеллектуальным усилием можно интерпретировать и применять раздел 172(1) способами, которые согласовываются с ориентацией на цель. Однако такие подходы доступны не всем компаниям и позволяют придерживаться миссии и цели лишь в ограниченной степени. Более того, очевидная и необременительная гибкость в вопросах целеустремленности предлагается в разделе 172(2), пусть даже он применяется редко и обычно считается средством для адаптации корпоративной организационно-правовой формы к благотворительной и некоммерческой деятельности. Тем не менее, несмотря на то, что гибкого подхода к целеустремленности можно достичь с помощью стратегии отказа от денег для зарабатывания денег в рамках раздела 172(1) или с помощью открытого снижения приоритета в рамках 172(2), ни один из них не подходит для быстрого внедрения. На практике это означает, что призыв FRC переориентироваться на цель оказывается поверхностным, поводом генерировать маркетинговые слоганы, но лишь в немногих случаях стимулом для создания целеустремленных компаний.

Расселл Коробкин (Russell Korobkin) в статье "The Status Quo Bias and Contract Default Rules" говорил, что сильная стартовая позиция, занятая благодаря первоначальной редакции правила, ослаблена нормотворцами до уровня более желательной. С отсылкой к понятию стремления к статусу кво (которое разъясняется психологами-бихевиористами) он заявляет, что "контрагенты включают изначальные правила в статус кво и предпочитают статус кво перед другими состояниями, если все остальные условия равны". Соответственно, содержание первоначальных условий влияет на понимание менеджмента о том, что ему следует делать, а также затрагивает и формирует смысл тех советов, которые они получают от своих юристов. Кроме того, они, скорее всего, будут формировать ожидания акционеров и степень их желания рассматривать другие договоренности. Поэтому первоначальный статус раздела 172(1) и его открытая ориентация на акционеров препятствует как исследованию других целей раздела 172(2), так и принятию целей, предусмотренных в разделе 172(1) и основанных на стратегии отказа от денег, чтобы зарабатывать деньги.

Чтобы переломить заложенный в первоначальный статус 172(1) эффект сохранения нормы, FRC может предъявить компаниям требование исследовать потенциальную совместимость раздела 172(1) и заложенный в нем приоритет акционеров со своими корпоративными целям, а также рассказать о своих причинах и выводах. Однако создается впечатление, что этого окажется недостаточно, чтобы разрушить стремление к статусу кво. Поэтому, чтобы концепцию целеустремленной компании воспринимали серьезнее, от законодателя может потребоваться рассмотреть возможность изменения изначальной структуры раздела 172. Это позволит поднять до уровня нормы другие матрицы приоритетов, вынуждая компании либо сделать выбор между несколькими вариантами изначальных условий, либо обязывая их разработать свои.

III Целеустремленная экология в целеустремленной компании

1. Зона изоляции

Рассмотрим в качестве примера финансовую организацию, которая своей целью называет "все внимание клиентам". То есть конечными выгодоприобретателями всех ее действий являются клиенты, а работники и акционеры получают равный приоритет после клиентов. В качестве альтернативы рассмотрим компанию, которая разрабатывает технологии денежных переводов и преследует цель "искоренить платежи наличными". В ней интересы работников подняты выше интересов акционеров с точки зрения процесса принятия решений, "потому что инновации и человеческие ресурсы, которые развивают инновации, являются неотъемлемой частью нашего успеха в долгосрочной перспективе". Обе компании предпочли обойтись без применения изначальных условий, предусмотренных в разделе 172(1), и внедрили матрицу принятия решения, в которой приоритет отдан цели в ущерб интересам акционеров. Если предположить, что в этих компаниях: (i) многоликий состав акционеров, (ii) акционерам предоставлены значительные права, (iii) высоки шансы осуществления таких прав (формальным или неформальным образом), и / или (iv) рынок оказывает давление, принуждая соблюдать интересы акционеров, то, скорее всего на уровне совета директоров и высшего менеджмента интересы акционеров имеют большой вес независимо от содержания провозглашенной корпоративной цели или внедренного для выполнения такой цели баланса интересов в процессе принятия решений.

В целеустремленной компании в рамках такой системы стимулов есть несколько готовых к использованию механизмов, благодаря которым акционеры могут транслировать свои предпочтения совету директоров и высшему менеджменту. Например, если совету директоров угрожает риск (или он опасается), что в его работу вмешается активный акционер с инициативами, направленными на повышение стоимости компании для акционеров. В качестве примеров таких инициатив можно назвать повышение дивидендов, проведение реструктуризации и вывод инвестиций, и даже назначение директоров, которые будут более склонны требовать проведения таких мероприятий. В конечном итоге это может завершиться заменой высшего менеджмента лицами, более склонными к проведению такой политики. Аналогичный эффект возникает в случае, когда совет директоров и менеджмент опасаются получить предложение о поглощении, которое, разумеется, занимает центральное место в классическом восприятии рынка в отношении корпоративного контроля. Появление таких рисков может повлечь за собой случаи принятия решений без ориентации на цель компании, например, если такие действия могут снизить привлекательность компании для потенциального претендента, или если они создают положительные эффекты с точки зрения бухгалтерского учета в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Такие действия помогают компании оставаться за пределами радаров таких претендентов. В работе Д.Дж. Дениса (D.J. Denis) и Д.К. Дениса (D.K. Denis) "Performance Changes Following Top Management Dismissals" показано, что случаи отстранения менеджмента сильно коррелируют с некоторыми видами действий, направленных на установление корпоративного контроля и осуществялемых за год до такого отстранения.

Можно предположить, что совет директоров действует на упреждение, чтобы сбить стимулы для захвата контроля. Поэтому, они очень чувствительны к эффектам, возникающим для бухгалтерского учета и стоимости компании, благодаря которым такая деятельность инициируется или свертывается. Последствия принимаемых акционерами мер по трансляции своих предпочтению усиливаются или приглушаются экологией компании, основанной на правовых нормах и распределении владения. В случае, когда структурные стимулы, возникающие в такой экологии правовых норм или владения, усиливают такие последствия, скорее всего, это ослабляет серьезную вовлеченность директоров и высшего менеджмента в задачи по выполнению цели, которая не согласовывается с такими последствиями.

Разумеется, для некоторых целеустремленных компаний принятые ими на себя договорные обязательства выполнять свою цель или их репутация целеустремленной компании могут создавать барьер на пути некоторых источников давления, нацеленных на снижение стоимости компании. Сущность и лимиты таких договорных ограничений обсуждались выше, но они аналогичным образом применимы и в данной ситуации. Пределы, в которых репутационные барьеры могут создать квазиизолирующий эффект и, таким образом, предоставить свободу действий для надлежащей приверженности цели, зависит от видимости, неизбежности и силы штрафных санкций в отношении стоимости компании, которые группы интересов могут навлечь на компанию за нарушение обязательств, связанных с выполнением цели. Например, преимущества можно повысить, распространяя продукцию компании в других государствах. Например, производитель одежды, который связывает свою миссию и цель с определенной территорией или методом производства, может хорошо защититься от давления, нацеленного на снижение стоимости компании, пойдя таким путем, так как покупатель быстро поймет, что отказ от приверженности такой цели является показателем "характера" фирмы и призовет ее к дисциплине, пользуясь своими покупательскими мерами воздействия.

Тем не менее, решения, которые компрометируют цель, отдавая предпочтение стоимости компании для акционеров, нередко менее заметны. В самом деле, разработку таких компромиссов в рамках публичных отношений можно считать отдельным бизнесом. Кроме того, с течением времени они могут стать видимы, то есть санкции со стороны групп интересов переносятся на будущее, что снижает бремя штрафа. Например, рассмотрим с этой точки зрения продажу комплексных финансовых продуктов или внутренние инвестиционные компромиссы, которые появляются в результате повышения дивидендов. В конечном счете, сила репутационного наказания не обязательно будет пропорциональна (и это даже нельзя назвать типичным) выгоде, извлекаемой из предательства своих целевых обязательств. То есть, репутационные наказания не пропорциональны по масштабу. Например, квазиизолирующий эффект, возникающий из репутационных связей с целью, скорее всего, будет самым слабым для переломных корпоративных событий. Вероятно, они помогут значительно повысить стоимость компании для акционеров и самым прямым образом будут противоречить ранее провозглашенным и усиленным репутацией целям компании.

Возможно, это так в контексте действий по приобретению компании, в ходе которых (в зависимости от обстоятельств) репутация объекта поглощения может утратить значимость для приобретателя. В любом случае, потенциальная ценность для акционеров в таком примере с легкостью перевешивает всякие репутационные наказания. Аналогичным образом, когда компания принимает решение уйти с определенного рынка, репутационное наказание может быть в особенности слабым. Данный эффект усиливается тем фактом, что потребители нередко ассоциируют репутацию не с компанией, а с брендом.

Поэтому так трудно создавать основанные на цели связи с группами интересов и распространять ориентацию на приверженность цели внутри компании путем создания целеустремленной культуры в обстоятельствах, когда принимающие решения лица реагируют на такие сиюминутные давления, ориентированные на приоритет акционеров, а выбранная цель требует следовать другому приоритету и находить баланс между задействованными в жизни компании группами интересов. Чтобы лица, принимающие решения на высоком уровне, уделяли реальное и неотвратимое внимание цели корпорации, а также прочим группам интересов помимо акционеров, играющим значительную роль в выполнении выбранной цели, целеустремленная компания, в идеальном случае, должна проникнуться целеустремленной экологией, то есть экологией стимулов, которые поддерживают, а не компрометируют цель.

Самый эффективный путь для создания такой опорной экологии - иметь целеустремленных мажоритарных акционеров, которые придерживаются миссии и цели компании. Хорошим (пусть и необычным) примером целеустремленного владельца доли участия в Великобритании, это мажоритарное участие государства в Королевском банке Шотландии (Royal Bank of Scotland). Будучи основным акционером, государство создает в банке на среднесрочную перспективу контролирующего акционера, который очень чувствителен к раздающейся в обществе и СМИ критике в адрес действий банка в рамках его отношений с клиентами и работниками. Таким образом интересы акционеров банка приводятся в соответствие с другими интересами, в центре которых - клиенты банка, цели и ценности. Более того, благодаря этому в банке есть акционер, который также становится его важнейшим кредитором. То есть, устраняются давления, связанные с принятием на себя рисков и возникающие в ситуации с разнонаправленными интересами акционеров, которые, будучи разумными людьми, хотят воспользоваться государственными субсидиями, предназначенными для тех, кто слишком важен, чтобы проиграть (too-big-to-fail). Аналогичным образом частные и долгосрочные целеустремленные владельцы долей участия могут участвовать в формировании целеустремленной экологии. Однако, в крупных компаниях Великобритании такие частные контролирующие владельцы долей участия встречаются редко. Кроме того, существующие инвестиционные, правовые и надзорные барьеры слишком значительны, чтобы они могли появиться, даже на долгосрочном горизонте.

Можем еще рассмотреть более мелких целеустремленных институциональных акционеров, которые могли бы создавать целеустремленную экологию в условиях отсутствия крупных частных владельцев долей участия. Станет ли критическая масса инвесторов и управляющих их фондов, которые, будто бы, привержены целеустремленной компании, создавать похожую экологию? Есть серьезные основания для сомнений. Представляется вероятным, что в преобладающих структурах стимулов в сфере управления фондами такие целеустремленные обязательства будут восприниматься, в лучшем случае, навязываемыми. Как уже ранее отмечалось нашими коллегами, для традиционных управляющих, занимающих должности в сфере управления фондами (если они хотят сохранить или получить должность) важна их эффективность в сравнении с другими управляющими фондами. Такое восприятие формирует склонность согласиться со сделкой купли-продажи при наличии хорошего предложения, даже если в силу фундаментальных причин рациональный управляющий фондами не стал бы принимать такое предложение. В случае, если показатели эффективности для управляющих фондами концентрируются вокруг основных показателей стоимости, то в них равным образом на передний план выходит приверженность цели и, с помощью цели, долгосрочное повышение стоимости компании.

Эффект такой структуры стимулов в том, что она подрывает задачу по выполнению цели, так как повышает чувствительность совета директоров и менеджмента к действиям, которые могут проявить компанию на радаре поглощений, потому что они не могут полагаться на то, что их акционеры (управляющие фондами) будут следовать принятому ими решению касаемо стоимости предложения о поглощении и будущего статуса объекта поглощения в качестве независимой целеустремленной компании, даже если в роли таких управляющих фондами в действительности выступают трастовые управляющие, и даже если они искренне верят в приверженность цели. Аналогично с активизмом институциональных акционеров. Современные соглашения по вопросам владения и инвестиций могут расширить возможности, доступные активным акционерам, нацеленным на повышение стоимости компании. В данном отношении особое значение приобретает доступная хеджевым фондам возможность инициировать покупательскую деятельность, схожую с поведением волчьей стаи, а также зародить в управляющем фондами склонность осуществить продажу такой стае, когда он беспокоится о своих относительных показателях эффективности. В такой ситуации появляются стимулы стремиться к прибыли в краткосрочной перспективе в контексте повышения цены, происходящего благодаря такому активизму. Подобные склонности к продажам никак не затрагиваются долгосрочными регулятивными решениями, например предоставлением давним акционерам повышенного объема прав голоса. Именно такие давние акционеры выходят из компании на волне поглощения или активизма. Поэтому для владельцев корпорации невозможно создать целеустремленную экологию в компании с большим числом акционеров, если инвестиционные решения принимаются посредниками в лице управляющих фондами.

В случае, когда условия рынка позволяют делегировать решения насчет предпочтений, имеющих отношение к стоимости компании, советам директоров целеустремленных компаний, и при этом такие компании не извлекают выгоду из экологии, созданной целеустремленными владельцами, такие компании не смогут оставаться целеустремленными до тех пор пока совету директоров и высшему менеджменту не создадут зону изоляции от давления, ориентированного на повышение стоимости компании для акционеров. Такая зона изоляции должна гарантировать, что совет директоров и высший менеджмент смогут ощущать за собой возможность с уверенностью противостоять прямому и опосредованному давлению, ориентированному на повышение стоимости компании для акционеров и не соотносящемуся с выполнением цели. При этом такое сопротивление не должно значительно повышать шансы того, что они потеряют работу в краткосрочной или среднесрочной перспективе. Это означает, что корпоративная экосистема должна дать совету директоров и высшему менеджменту время продемонстрировать, что воспринятое ими целеустремленное видение создает выгоду для всех. Это не устраняет подотчетность акционерам, но снижает чувствительность к их сиюминутным требованиям.

Существуют разные пути (с разной эффективностью) для создания такой зоны изоляции. В случае, если инвесторы считают определенного исполнительного директора необходимым для успеха компании, то он может сопротивляться давлению инвесторов на среднесрочной перспективе. Такая зона изоляции создается исключительными личными способностями. В этом отношении можно рассмотреть примеры (не принимая, в данном случае, во внимание размер долей владения) Джеффа Безоса (Jeff Bezos) в "Amazon", Ларри Пейджа (Larry Page) и Сергея Брина (Sergey Brin) в "Alphabet", последние годы Стива Джобса (Steve Jobs) в "Apple" после выхода Айфона. Разумеется, в нашем мире в условиях сокращения среднего срока пребывания исполнительных директоров в должности, очень немногие из них могут извлекать выгоду из такой изоляции, основанной на личных способностях. Более того, Трэвис Каланик (Travis Kalanick) из "Uber" может подтвердить, что возможность такой изоляции, основанной на личных способностях, быстро испаряется после репутационного ущерба.

Помимо этого, зону изоляции можно создать с помощью усиливающих контроль структур, например, акциий двойной категории (типа), когда одна категория (тип) акций удостоверяет различные права голоса. В Великобритании такие акции уже долгое время не одобряются и воспринимаются с хмурым видом институциональными инвесторами в отношении компаний, акции которых торгуются на открытом рынке. В относительно недавнем прошлом европейские и британские регуляторы изучали возможности введения требований, обязывающих закреплять один голос за каждой акцией.

В самом деле, в 2010 году Управление по обеспечению надлежащего поведения на финансовых рынках (Financial Conduct Authority) Великобритании ввело в принцип 7 на включение в листинг запрет на заключение непропорциональных соглашений в отношении прав голоса в компаниях, включенных в листинг уровня премиум. И это невзирая на то, что такие права допустимы в соответствии с правом компаний Великобритании и отвечают правилам указанного органа на включение в стандартный листинг. Основным недостатком стандартного листинга является недоступность для компаний индексов FTSE, что может сказаться на ликвидности и волатильности акций компании. При этом не очевидно, каким образом такое решение может создать проблемы для операционного развития компаний. Теоретически, такой вариант доступен компаниям в случае, когда они хотят выйти на IPO в Великобритании и не беспокоятся о последствиях такой ситуации с ликвидностью и волатильностью, и если они имеют возможность игнорировать неодобрение многих инвесторов (все зависит от привлекательности их предложения).

В последнее время сопротивление против таких соглашений нарастает и в США. Одним из катализаторов стало IPO "Snap Inc.". Для других компаний, в которых уже введена структура, закрепляющая один голос за каждой акцией (пусть даже реструктуризация с предоставлением подобных взвешенных прав голоса теоретически возможна с согласия акционеров), крайне маловероятно найти достаточный объем поддержки среди институциональных акционеров, желающих пожертвовать своими правами голоса для создания такой структуры владения, которую большинство из них не одобряют.

Поэтому обратимся к базовому детерминанту, лежащему в основе существования такой зоны изоляции, то есть к праву компаний. Основные правила права компаний предусматривают создание сильных структурных стимулов, которые (в условиях отсутствия других ранее обсужденных форм изоляции) неизбежно определяют поведение корпоративных директоров и управляющих. С их помощью создается правовая экосистема, в пределах которой работают управляющие. Как и все экосистемы, корпоративно-правовая экосистема способствует выживанию определенных (но не всех) институциональных организмов и эфективности некоторых форм корпоративной цели (и опустошению других).

Между различными группами интересов не может возникнуть нейтральная правовая экология, исключая невозможную (в коммерческой компании) ситуацию, когда никакие группы интересов не осуществляют никаких прав и воздействий в отношении совета директоров и менеджмента. Примером такой нейтральной правовой экологии можно назвать кредитные кооперативы и взаимные банковские корпорации. Что касается коммерческих компаний, очевидно, что в любой правовой экологии существует очевидный уклон в сторону акционеров, так как они несут единоличную ответственность за избрание директоров. Тем не менее, это не означает, что все формы распределения власти и влияния в корпорации одинаковы с точки зрения создействия деятельности целеустремленной компании.

2. Экология корпоративного права Великобритании

При буквальном прочтении норм права компаний Великобритании нельзя сказать, что Великобритания создает подходящую для целеустремленной компании правовую экологию либо порядок разработки стандартов или идентичности в отношении подобных целей. Оно предлагает режим, сосредоточенный на правах акционеров и выводящий на передний план интересы акционеров и нацеленные на повышение стоимости компании средства давления.

2.1 Фундамент: распределение полномочий

Самое важное соображение в вопросе об экологии целеустремленности в рамках корпоративного права любой юрисдикции - это распределение полномочий между советом директоров и пулом акционеров, а также статус такого распределения как изначального условия, которое может или не может быть изменено компанией, как вопрос права и практики.

Фундаментальные особенности порядка распределения корпоративных полномочий в Великобритании:
(1) корпоративное полномочие возникает во время общего собрания акционеров и передается ими (с помощью устава) совету директоров;
(2) высший менеджмент компании назначается и наделяется полномочиями советом директоров, при этом право компаний не предусматривает никаких изначальных полномочий для менеджмента, а также защиты от отстранения от должности для таких управляющих;
(3) право компаний позволяет акционерам отстранять директоров от должности во время общего собрания во всякое время, без необходимости приводить основания, простым большинством голосов (на практике это нередко означает меньше простого большинства выпущенных акций); и
(4) лица, составляющие пять процентов от числа акционеров, могут требовать проведения промежуточного собрания, чтобы осуществить такое право на отстранение от должности (при этом право компаний предусматривает ряд правил, облегчающих для акционеров порядок направления другим акционерам уведомлений о решениях, принятых во время общего собрания).

Такие элементы распределения корпоративных полномочий входят в число фундаментальных правил, лежащих в основе создания и структуры полномочий в британских компаниях, то есть вытекают из самой природы и структуры компаний, зарегистрированных в Великобритании ((i) и (ii)), либо являются обязательными для исполнения (ниже мы рассмотрим, какое есть пространство для маневра вокруг обязательной природы этих норм).

В праве компаний есть и другие правила, вводящие другие формы акционерного контроля за развитием корпорации. Основное внимание обратим на правила о порядке выпуска акций и отказа от преимущественных прав. Данные правила наделяют акционеров широкими формальными и неформальными полномочиями, гарантируя приоритет их интересов во время принятия решений о привлечении средств в целях финансирования проектов или расширении компании через поглощения. Существование таких правил также гарантирует, что высший менеджмент будет совершать действия в пределах границ, очерченных условиями решений об одобрении размещений и отказов. То есть, объем доступных прав обязательно будет определять направление мышления по вопросам операционной деятельности еще перед направлением каких-либо запросов на одобрение или отказ. Даже если акции выпускаются на основании постоянно действующего разрешения и отказа от преимущественных прав, решения структурируются указанным образом в силу необходимости оправдать, после совершения соответствующего действия, использование таких постоянно действующих резрешений и сохранить их в силе на будущее.

Нормы из других отраслей права (то есть, действующие вне пределов права компаний) дополнительно расширяют полномочия акционеров. В число таких правил входят нормы о крупных сделках в отношении компаний, включенных в листинг уровня премиум (для них требуется получить согласие акционеров на сделки, превышающие 25 процентов стоимости капитала), и правила Кодекса о поглощениях о недопустимости срывапредложения. Нормы о крупных сделках, как и в случае с порядком получения разрешения от акционеров при размещении акций и в отношении преимущественных прав, в обязательном порядке отдают приоритет интересам акционеров в случаях крупных поглощений. Правила Кодекса о поглощениях о недопустимости срыва предложения не позволяет совету директоров совершать никакие действия (при отсутствии действующего согласия акционеров), нацеленные на защиту, после того как получение предложения становится неизбежным (однако следует отметить, что право компаний Великобритании предусматривает похожие средства защиты в этом отношении). Кроме того, баланс полномочий в пользу акционеров отражается в дополнительных положениях, которые можно найти в уставах большинства компаний и в отдельных рекомендациях Кодекса корпоративного управления. По этим последним соображениям следует отметить, что редко используемые, но всегда доступные, в уставе компаний права акционеров позволяют направлять указания, а в Кодекса корпоративного управления Великобритании рекомендуется назначать совет директоров на один год.

Структуру юридических прав, предусматривающих приоритет интересов акционеров, можно изобразить графически на рисунке с внутренним и внешним правовым ядром. Все возможные поощрения и содействия для создания ориентированной на акционеров экологии. Ее основой являются самые базовые и простые правила о наделении и делегировании полномочий, отстранении директоров и управляющих, созыве собраний. Следует выделить, что буквальное прочтение этих норм (первых двух уровней прав акционеров) подтверждает их обязательность или фундаментальность.

Рисунок 1: Ориентированная на акционеров экология права компаний Великобритании

Перед переходом к дальнейшему изучению того состояния, в котором находится правовая экология Великобритании, важно очертить компаративный контекст Великобритании в этом отношении. Большинство передовых экономических юрисдикций (за пределами Содружества) предусматривают либо такую правовую экологию, которая другими способами оказывается гораздо менее ориентированной на акционеров, либо позволяет компаниям самим создать менее ориентированную на акционеров экологию.

Например, для компаний Германии закон "Об акционерных корпорациях" предусматривает двухуровневый совет директоров: наблюдательный совет и правление. Корпоративные полномочия предоставляются правлению напрямую, то есть, в отличие от Великобритании, полномочия не делегируются акционерами. Более того, корпоративное право Германии предусматривает вариативные формы участия работников в совете директоров. В крупных компаниях с определенным количеством работников - граждан Германии, половина (а в более мелких компаниях - одна треть) членов наблюдательного совета избираются работниками. Что касается представления интересов акционеров, корпоративное право Германии предусматривает отстранение членов наблюдательного совета квалифицированным большинством (75 процентов) голосов, отданных в пользу отстранения членов наблюдательного совета, а также предусматривает отстранение менеджмента в определенных случаях (хотя такие полномочия непросто исполнить принудительно), когда существует "важная причина" согласиться с отстранением. несмотря на то, что компании Германии извлекают выгоду из преимущественных прав, они не должны подчиняться правилам об одобрении крупных сделок.

Если обратить взор на США, можно найти корпорации, в которых, в отличие от Великобритании, совет директоров наделяется полномочиями в силу статута корпорации, а не решением акционеров. Однако, как и в Великобритании, менеджмент таких корпораций назначается и наделяется полномочиями решением совета директоров и не защищен нормами права компаний от отстранения. Что касается права на отстранение директоров и права созывать собрания акционеров, в большинстве штатов США в прямой форме предусмотрена возможность выбора. Это позволяет компаниям адаптировать правовую экологию, в рамках которой они осуществляют свою деятельность. Соответственно, компании США можно структурировать таким образом, чтобы создавать базовую правовую экологию (практически на всех уровнях), идентичную подобной экологии в Великобритании, пусть даже это менее распространено.

В большинстве штатов США компаниям разрешается сделать выбор между следующими вариантами: ввести порядок поэтапного обновления совета директоров, на протяжении которого директоры могут быть отстранены только при наличии причины (за исключением случаев, когда компания предусматривает иное), и запретить акционерам созывать промежуточные собрания. Более того, хорошо известно, что метод отравленной пилюли (самая эффективная защита от поглощения, особенно в сочетании с поэтапно обновляемым советом директоров) доступен любым компаниям во всякое время. С учетом вышерассмотренных прочих прав акционеров в отношении Великобритании: осуществление права на выдачу разрешения требуется в случае продажи активов, однако применение соответствующего правила инициируется на гораздо более высоком уровне по сравнению с британским правилом о 25 процентах (пусть даже оно сформулировано в стандартных выражениях). Для компаний США существует возможность (пусть даже ее законность сомнительна) предоставить право на выдачу инструкций, и на практике они к этому не прибегают. Что касается преимущественных прав, большинство корпоративных статутов предусматривают их недоступность, исключая случаи, когда они вводятся при учреждении компании. На практике это не распространено среди компаний, участвующих в открытых торгах.

Похожий опыт США, что важно для ведущихся в Великобритании споров, показывает нам, что управляющие портфелем капитала непубличные компании, многие из которых нередко являются молодыми и быстро развивающимися компаниями, обычно выходят на IPO с комплектом слабых прав для акционеров (поэтапно обновляемые советы директоров и право на отстранение только при наличии причины). То есть, на этапе IPO, когда инвесторы непубличного капитала стремяться максимизировать выручку за счет принадлежащих им долей участия, и когда они неизбежно сохраняют за собой значительные права владения, они предпочитают наделять такие компании аккуратно подобранным комплектом правил управления, ориентированным на директоров. Более того, в отношении таких правил не предусматривается инвестиционная скидка, либо скидка, которой пользуются инвесторы, не превалирует, с точки зрения таких изощренных рыночных игроков, над среднесрочной и долгосрочной выгодой таких правил с точки зрения стоимости компании.

Компания "Kirkland & Ellis" в 2016 году провела исследование среди 38 случаев выхода частного капитала на IPO (половина из которых относилась к молодым и быстро растущим компаниям), во время которых компании частного капитала сохранили за собой значительную (нередко контрольную) долю участия. В 95% процентов случаев в выходящей на IPO компании был поэтапно обновляемый совет директоров. Аналогичным образом, в выборе из 50 "находящихся под контролем" компаний США, сделанной Дэвисом Польком (Davis Polk) в 2018 году (25 процентов из которых были молодыми и быстро растущими компаниями) в 78 процентах случаев в компании был поэтапно обновляемый совет директоров. Более того, в 80 процентах случаев из этой выборки компании предусматривали право на отстранение только при наличии причины, а во многих случаях - сочетание права на отстранение при наличии причины и права на отстранение только с очень большим большинством голосов. Такие поэтапно обновляемые советы директоров, в отличие от многих других правил об управлении подконтрольными компаниями, не подчиняются условиям об автоматическом отстранении от должности в случае, если доля владения, принадлежащая частному капиталу или контролирующему лицу, опускается ниже определенного порога. Интересно отметить противоположные последствия в отношении поэтапно обновляемых советов директоров в случае тех немногочисленных компаний, которые предусматривают использование поэтапно обновляемого совета директоров "по потребности", и, что бывает чаще (в 65 процентах случаев из выборки), предусматривают наделение правом на отстранение от должности при наличии причины "по потребности", которое возникает в случае, когда доля участия, принадлежащая частному капиталу или контролирующему лицу, либо доступные им полномочия на участие в голосовании, опускаются ниже определенного порога.

Кроме того, по поводу таких компаний следует отметить, что они вводят ряд других правил, ограничивающих полномочия акционеров, в том числе: плюралистическое голосование, запрет на голосование путем выдачи согласия в письменной форме, запрет на созыв промежуточных собраний акционеров, высокое квалифицированной большинство (выпущенных в обращение акций) по вопросам внесения изменений в статут и правил внутреннего распорядка.

Такие отчеты не учитывают ценовые последствия принятия таких правил. Однако, в отчете за 2003 год в отношении правил управления порядком выхода частного капитала на IPO компания "Debevoise & Plimpton" отмечала, что "подписчики часто обращают внимание на то, что включение стандартного набора "средств от акул" не ухудшает рыночное положение акций, которые выводятся на IPO. В "Debevoise" также указали, что институциональные инвесторы "просто не обращают на это внимания". Несмотря на то, что после 2003 года в американских кругах корпоративного управления нарастало неодобрение в отношении поэтапно обновляемого советов директоров, следует отметить, что даже по состоянию на 2003 год институциональные акционеры твердо противостояли введению поэтапно обновляемых советов директоров в существующих публичных компаниях. В "Debevoise" этот парадокс называют странным. Ниже мы обсудим более широкие соображения об эффективности таких норм.

2.2 Сомнения в отношении обязательной презумпции

Как уже было указано выше, базовые правила о распределении полномочий по вопросам отстранения совета директоров и собраний акционеров относятся в Великобритании к обязательным правилам, точно так же как (для включенных в листинг компаний) правила в отношении преимущественных прав (при этом учитываются случаи отказа акционеров от таких прав), а также введенное Кодексом о поглощениях правило о недопустимости срыва предложения и (для компаний, включенных в листинг уровня премиум) правила о крупных сделках. Если считать эти правила неизбежными, то очевидно, что невозможно создать правовую зону отчуждения в компании Великобритании с большим числом акционеров. В таких компаниях, при условии отсутствия таких раритетов как целеустремленные владельцы долей участия или права на множественное голосование, для превращения цели компании в нечто большее, чем ширма, потребуется пересмотреть баланс между группами интересов.

С учетом вышеприведенного существенную важность приобретает вопрос о допустимости создания для компаний Великобритании практических механизмов, которые будут полезны целеустремленной компании, при этом соответствуя таким обязательным правилам. Другими словами, смогут ли креативные правовые инженеры обеспечить целеустремленную экологию, невзирая на обязательный характер таких правил? Если коротко, формально ответ "да", а на практике - "нет". Существуют широкие опции выбора, доступные в рамках корпоративного права Великобритании, но их нельзя назвать легко различимыми, и на практике они не применяются.

Чтобы компании могли создать эффективную и подогнанную по фигуре целеустремленную правовую экологию, потребуется такое вмешательство государства, в результате которого участники рынка могли бы быть осведомлены о существовании возможностей выбора и убедились в законности их использования. Чтобы выявить такие скрытые возможности, давайте рассмотрим два теоретических способа, с помощью которых можно укротить нормативно обязательную ориентированность корпоративного права Великобритании на интересы акционеров.

Отстранение совета директоров

Рассмотрим положение, которое содержится в уставе компании, участвующей в открытых торгах, и предусматривает нижеследующее:

(1) директоры назначаются на 5-летний срок; и

(2) в случае внесения акционерами предложения об отстранении любых директоров компании принадлежащим директорам акциям присваивается такое число голосов, которое определяется решением большинства директоров, при этом возможное число голосов не ограничивается.

В случае, если допускается принудительное исполнение такого правила, это означает, что для директоров создается зона изоляции от давления акционеров, по своему качеству не уступающая мерам, доступным любым компаниям США. Но допустимо ли принудительное исполнение? В деле "Bushell v Faith" Палата лордов одобрила облегченную версию такого правила, которая подразумевает, что в компании с тремя акционерами (при равных долях участия) директор получает по три голоса на акцию во время голосования по решению о его (ее) отстранении. Лорды постановили, что такое правило не утрачивает силу на основании правила об обязательном отстранении. Мотивировка большинства Лордов (самые обстоятельные позиции представили лорд Апджон (Upjohn) и Лорд Донoван (Donоvan)) заключалась в том, что правило об обязательном отстранении предусматривает простое большинство голосов для отстранения директора, а закон о компаниях в прямой форме делегирует на устав полномочие определять права голоса, удостоверенные акциями. Кроме того, Лорд Донован обратил внимание, что по состоянию на момент составления проекта правила законодатель очень хорошо осведомлен о практике использования взвешенных прав голоса, пусть даже этот вопрос никак не отражен в законе. Он указал, что "Парламент следовал своей практике и предоставил компаниям и их акционерам свободу выбора при распределении прав голоса".

Однако это судебное решение подвергалось серьезной критике. В самом деле, Лорд Моррис Борт-и-Гест возражал и поддержал решение суда первой инстанции, назвавшего такую договоренность превращением правила об обязательном отстранении в шутку. В Книге "Gower’s Principles of Modern Company Law" данное решение названо "очевидно несостоятельным", исключая случаи, когда его можно толковать в узком смысле как допущение таких соглашений в мелких компаниях, сходных с партнерствами. В поддержку такой трактовки Лорд Донован все же отметил, что во многих мелких компаниях такие правила необходимы для "защиты от семейных ссор". Однако, такое наблюдение мимоходом не затрагивает правовые принципы, прокомментированные Лордом Донованом и Лордом Апджоном: доступное всем компаниям полномочие определять права, удостоверенные акциями, не затрагивается правилом об отстранении. Тем не менее, даже если такие условные взвешенные права голоса согласовываются с правом компаний, правила листинга вводят другие барьеры на пути их утверждения. Как уже было указано выше, Принцип листинга 7 (в редакции 2014 года) запрещает компаниям, включенным в листинг уровня премиум, заключать соглашения о непропорциональном голосовании. Однако, данный запрет не распространяется на стандартный листинг и, поэтому, правило о взвешенном голосовании формально остается доступным всем компаниям.

Правило о недопустимости срыва предложения

Давайте сначала предположим, что акционер покупает новые акции, тем самым доводит свою долю до контролирующей и получает отравленную пилюлю. Такая ситуация вполне возможна в компаниях, которые находятся на ранних этапах IPO, если учитывать вышеприведенную информацию об управлении частным капиталом в США. Можно ли в таком случае сконструировать правовой путь вокруг правила о недопустимости срыва предложения?

Рассмотрим ситуацию с созданием отравленной пилюли еще перед тем как предложение о поглощении станет неизбежным (данное правило применимо только при таком условии). Типичная пилюля подразумевает оформление опциона на покупку акций в компании-цели (т.е., план "прыжок внутрь"), условия которого (в том числе триггеры для установления фиксированной цены) излагаются в регламенте прав акционеров. Пилюля размывает стоимость актива для вносящего предложение лица (инициация пилюли) после пересечения порогового уровня доли владения, так как после прохождения этого порога без разрешения совета директоров компании-цели опцион позволяет всем акционерам, не считая вносящее предложение лицо, покупать новые акции с большой скидкой (обычно 50%).

Стандартная пилюля, которая предоставляет совету директоров свободу выбора в целях одобрения перехода указанного порога вносящим предложение лицом, не отвечает правилу о недопустимости срыва предложения, так как принятие любого решения, предусматривающего отказ от одобрения перехода порога вносящим предложение лицом, приравнивается к созданию акционерам препятствий при принятии ими решения о приемлемости предложения. Тем не менее, если инициацию пилюли (или ее отсутствие) связывать с внесением советом директоров отдельной и, согласно правилу 25 Кодекса о поглощениях, обязательной рекомендации для акционеров принимать или отклонять предложение, то это не подразумевает непосредственное принятие директорами решения, создающего препятствия для такого предложения.

Такое препятствие появляется в результате совершения советом директоров отдельного, обязательного и формально не связанного с этим действия. Теоретически в такой ситуации отравленная пилюля эффективна. Однако такой подход никогда не проверялся на практике, и есть существенные основания полагать, что Комитет по поглощениям не будет его приветствовать. Очевидно, что такая ситуация позволяет директорам умышленно вмешиваться в разрешение вопроса по внесенному предложению, прикрываясь необходимостью выдать рекомендацию. Как и в случае с рассмотренным выше правилом об отстранении директоров Комитет может решить, что правило превращают в шутку, так как нивелируется нацеленная на недопустимость срыва предложения сущность рассматриваемого правила, а также "великие" принципы, на которых основан Кодекс, в том числе недопустимость вмешательства в выбор акционеров. Соответственно, невзирая на формальную доступность, есть сомнения, что на это правило можно полагаться на практике.

Если такие правила теоретически доступны любой компании, то почему мы не видим их реализацию? Можно объяснить это тем, что отсутствие конструкций с применением таких правил отражает обоснованный и основанный на доказательствах отказ рынка от того, что он считает не оптимальным правилом в сфере управления. Мы вернемся к этой теме в разделе 5 и рассмотрим доказательства того, что альтернативные соглашения, создающие зону изоляции, не оптимальны. Тем не менее, разумно предположить, что отсутствие таких правил связано с несколькими причинами инертности инвесторов и консультантов в данном вопросе.

Традиционные управляющие фондами, которых немало в реестрах акционеров многих компаний Великобритании, не имеют достаточных стимулов, чтобы активно вовлекаться в соглашения по управлению отдельными компаниями из своего портфеля. Среди факторов, лежащих в основе такой пассивности - структура традиционных соглашений о гонораре за управление фондами и, что не менее важно, персонал традиционных групп по управлению фондами. То есть, управляющие фондами не обладают достаточным количеством времени, чтобы анализировать необычные управленческие соглашения, действующие в компаниях из их портфеля.

В более активных фондах, у которых есть сильные стимулы вовлекаться, не задействуют такие горизонты планирования, чтобы заниматься вопросами управления целеустремленно. Ведь для этого требуется гораздо более долгий горизонт планирования по сравнению с типичным для среднего хедж-фонда срока владения в 2-3 года. В случае, когда управление передается на аутсорсинг "экспертам по вопросам управления", объем полномочий и стимулов (консультанты-представители, все таки, не акционеры) ограничивает свободу действий таких экспертов. В результате они должны пользоваться призмами "лучших практик" управления, что создает немного возможностей для взаимодействия с индивидуальными правовыми экологиями корпораций. Подобные ограничения, даже в отношении более простых вопросов в сфере управления (по сравнению с вышеприведенными), например, разделение функций председателя и исполнительного директора, приводят к тому, что "эксперты по вопросам управления" предлагают не гибкие, основанные на твердых презумпциях, рекомендации. Руководство для голосующих представителей Управления по оказанию услуг институциональным акционерам Великобритании (ISS UK) содержит требование, в силу которого необходимо сильное обоснование, чтобы отказаться от рекомендации голосовать против по вопросу об объединении должностей председателя и исполнительного директора либо по вопросу о назначении бывшего исполнительного директора на должность председателя.

В США также предусматривается жесткая рекомендация голосовать против создания поэтапно обновляемого совета директоров и в пользу упразднения такого совета. Соответственно, слабые информационные стимулы традиционного управляющего фондами и горизонты планирования в хедж-фондах, а также частичный аутсорсинг функций управления "экспертам", у которых тоже мало стимулов уделять внимание ситуации в отдельной компании, создает благодатную почву для нормальности ограничительного управления. Такая нормальность не имеет чего-то значительно общего с необычными соглашениями об особенностях управления, не совпадающими с преобладающими взглядами. Соответственно, инертность инвесторов в вопросе целеустремленного управления - неотъемлемый элемент современного ландшафта в сфере частных инвестиций.

Тем не менее, сопротивление против таких структур - это не просто свойство инвестиционной инерции. В подобном объяснении недооценивается важность формальной правовой позиции, нацеленной на противодействие тем, кто действует по-другому. Такое отношение основано на трех взаимосвязанных причинах.

Во-первых, если в число применяемых правил входят только прямым образом установленные изначальные правила, изначальная позиция становится очень устойчивой. Реально занимаемая позиция (пусть даже не обязательная) благословляется нормотворцами как легитимная и "более желательная". Если правила создают впечатление обязательных, но при этом их можно умным образом структурировать вокруг эффекта устойчивости, то подчеркивается, что регулятор делает явно выраженный выбор. Поэтому, чтобы организовать структуру для обхода таких правил, нужна действительно хорошая причина.

Вторая причина, связанная с первой, в том, что в условиях наличия явных обязательных правил создание умных конструкций "плохо пахнет". Очень сложно убедить всех задействованных в жизни корпорации лиц, в том числе неисполнительных директоров, корпоративных юристов и акционеров / управляющих фондами совершить какие-нибудь действия (пусть даже законные), которые, на поверхностный взгляд превращают правовые нормы "в шутку". Особенно в случае, если созданное в результате этого положение можно интерпретировать как изоляцию и снижение степени подотчетности предлагающего такой вариант менеджмента. Это в особенности касается юристов, которые могут колебаться при составлении формальных заключений по вопросам законности таких вариантов с учетом связанных с ними репутационных рисков. Для компаний, которые живут под непрерывным освещением прожекторами СМИ и общественного внимания, нет никакой свободы маневра, позволяющей появиться такому запаху.

В-третьих, такого рода соглашения всегда подразумевают некоторый уровень юридического риска. Пусть даже в отдельных случаях могут быть сильные аргументы в пользу их законности, никуда не пропадает значительный риск того, что какой-нибудь судья или регулятор поднимет суть выше формы и признает такое соглашение схемой по уклонению от выполнения обязательного правила. С учетом такого риска для многих компаний овчинка выделки не стоит, и они не пытаются преодолеть такие барьеры. Разумеется, степень, в которой риск подобных последствий, сдерживает тягу к экспериментам, зависит от сущности рассматриваемого правила. Скорее всего, такие последствия сильнее всего проявляются в отношении базовых правил (таких как право на отстранение и правило о недопустимости срыва предложения).

Соответственно, чтобы допустить создание целеустремленной зоны изоляции, недостаточно апеллировать к скрытым и конструируемым дополнительным вариантам, которые предусмотрены корпоративным правом Великобритании. Чтобы целеустремленные компании могли сконструировать правовую экологию, содействующую внедрению и распространению такой цели, государство должно:
(1) устранить правовые риски невыполнения правил;
(2) устранить создавшееся впечатление, что выполнение правила о цели саботируется; и
(3) устранить эффект устойчивости, присущий изначальным правилам.

Устранение этих ошибок позволит целеустремленным директорам и управляющим работать в условиях одинаковых правил для всех, когда они будут пытаться убедить своих акционеров / управляющих фондами в достоинствах целеустремленной правовой экологии.

К таким решениям можно подойти путем введения более прозрачной вариативности экологий в корпоративное право Великобритании. Это позволит компаниям выбирать из нескольких вариантов и индивидуально формировать характер и сферу действия зоны изоляции. Примеры подобных вариантов:

- введение (при наличии согласия) поэтапно обновляемых советов директоров и ослабленных прав на отстранение, в том числе введение более высоких порогов на участие в голосовании (например, простое большинство находящихся в обращении акций или квалифицированное большинство) или права на отстранение только при наличии причины;

- применение по умолчанию правила о недопустимости срыва предложения, запретов, предусмотренных Правилами листинга в отношении соглашений о пропорциональном голосовании, крупных сделок и режима преимущественных прав.

Такие варианты можно было бы объединить в динамичное меню правил, которое позволит придать более весомую легитимность выбору одного из таких вариантов. Данным способом можно преодолеть проблему устойчивости изначальных правил. Такие варианты можно даже организовать, например, в правила с ориентацией на интересы акционеров или в правила с ориентацией на интересы акционеров / групп интересов. Однако, если правила о возможности сделать выбор, определить подходящий вариант или разработать правила, подходящие для конкретной компании, станут настоящими драйверами реформ, то одновременно с таким меню правил следует ввести возможность выбрать отдельные правила и смешать их для создания своей версии.

IV Аргумент против адаптивной правовой экологии

1. Теории о подотчетности и полномочиях

Идея о том, что право компаний Великобритании необходимо реформировать для содействия (там, где это необходимо) созданию адаптированных целеустремленных правовых экологий, которые позволят совету директоров и менеджменту получать зону изоляции от акционеров, явно не гармонирует с доминирующей политической хроникой и со значительной частью академической теории. Они обе подчеркивают нарастающую важность сильной подотчетности совета директоров и менеджмента акционерам, а также ключевую важность для такой подотчетности наличия широких прав акционеров и желающих их осуществлять акционеров. Сквозь менее оптимистическую призму понятие о зоне изоляции можно представить как зону неподотчетности или зону злоупотреблений менеджмента.

Беспокойство о том, что совет директоров и управляющие, скорее всего, не будут находиться под активным контролем апатичных и невнимательных акционеров, уходит корнями в историю права компаний Англии, которое нередко реагировало на такую ситуацию путем введения обязательных ограничений в сфере гибкого корпоративного управления. Историю права компаний Великобритании в 20-м веке можно большей частью пересказать с помощью хроники таких мероприятий, в том числе (помимо прочего):
- закон о компаниях 1929 года (признание недействительным отказ от возложения ответственности на директоров после нарушения обязанности);
- закон о компаниях 1947 года (введение обязательного права на отстранение, обсуждалось выше);
- закон о компаниях 1980 года (введение обязанности получить согласие акционеров для сделок с заинтересованностью).

В последнее время данная траектория просматривается самым отчетливым образом в контексте вопросов о вознаграждении управляющих, в отношении которых государство потребовало сперва проводить совещательное голосование акционеров по вопросу о вознаграждении, а с 2013 года - и совещательное, и обязательное голосование. Новейшие надзорные инициативы тоже ориентированы на участие акционеров в работе менеджмента. Мы стали свидетелями введения Советом по финансовой отчетности Надзорного кодекса (Stewardship Code) для институциональных инвесторов и Инвестиционного форума. Эти инициативы основаны на идее о том, что акционеров следует защищать от неудач директоров и менеджмента, разрешая акционерам и стимулируя их становиться реальными владельцами, то есть совет директоров и менеджмент должны помнить об их присутствии и эффективно осуществлять права, предоставленные им законом и регулирующими нормами.

Получается, что в идее о том, что совет директоров должен определить цель компании и стремиться к тому, чтобы культура фирмы впитала эту цель и прониклась ей, заложено глубокое противоречие. Такая идея предполагает заключение гибких соглашений в сфере корпоративного управления (она даже вынуждает прибегать к ним), которые в некоторых случаях (не во всех, это зависит от характера деятельности компании) будут направлены против таких долгоживущих и доминирующих идей о подотчетности и о том что важно в корпоративном управлении.

Идеям о целеустремленности в корпоративном праве и корпоративном управлении также противостоит сильный академический встречный ветер. За последние 30-40 лет теория корпоративного права и финансовая теория с разных сторон атакуют проблему затрат на представительство в сфере управления, т.е. затрат, которые производит компания в условиях самостоятельности менеджмента, не представляющего интересы компании. В основе доктрины лежит принцип подотчетности, большое внимание уделяется правовым инструментам и стратегиям, с помощью которых можно сдержать рост расходов на представительство. Однако, ученые, которые фокусируются на вопросах подотчетности и дисциплины совета директоров, всегда разбавляли свои идеи многочисленными теориями о снятии вуали, предлагаемыми в основном авторами из США и континентальной Европы. Они фокусируются на выгодах, возникающих из корпоративно-правовых договоренностей о расширении полномочий совета директоров и ослаблении прав акционеров.

В частности, рассматривается вопрос о важности широких прав совета директоров на долгосрочном инвестиционном горизонте и для предоставления совету директоров и менеджменту возможности находить баланс между различными группами интересов (благодаря чему должны появляться стимулы для специальных инвестиций внутри фирмы в человеческие ресурсы), а также для генерируемых такими мерами выгод с точки зрения производительности. Такие теории прямо подтверждают рассматриваемые в настоящей статье идеи о целеустремленном корпоративном управлении (и даже пересекаются с ними).

Существует несколько различных версий такой теории, в том числе ориентированных на интересы акционеров и заинтересованных групп. Например, есть версии Меррика Додда (Merrick Dodd, теория о доверительном управлении), Стивена Байнбриджа (Stephen Bainbridge, линза главенства директоров), группы Маргарет Блейр (Margaret Blair) и Линн Стаут (Lynn Stout) (теория о продуктивности группы), Марти Липтона (Marty Lipton, теория об объявлении "продается"), Браттона и Вахтера (Bratton, Wachter, аргумент против предоставления полномочий акционерам).

Такая насыщенная и богатая на инновационные теории дискуссия, которая пропитывает академические круги и юридическую практику США, резко контрастирует с узкими параметрами принятой в Великобритании политики и дискуссии в надзорной сфере по данной тематике. В Великобритании дискуссия по-прежнему остается, в основном, под воздействием гравитационных волн призмы подотчетности и идеи о том, что широкие права акционеров обеспечивают оптимальность структур корпоративного управления. Сложившуюся в Великобритании ситуацию можно объяснить, помимо иных причин, отличием академической культуры, давним (пусть даже слабеющим) ощущением исключительности Великобритании в сфере регулирования корпораций. Кроме того (и, возможно, в наибольшей степени), она объясняется тем фактом, что, в отличие от США, где наличие различных вариантов выбора в корпоративном праве конца 20-го века позволило появиться основам для таких дискуссий, в Великобритании правовое положение в этот период было жестким и негибким.

Тем не менее, пусть даже благодаря идущим в США дебатам среди нас появляются теоретически подкованные конфликтующие лагеря, решения о том, к какому из них следует примкнуть, не предлагается. Разногласия, возникающие на уровне теории, можно урегулировать только с помощью надежных эмпирических доказательств. Именно к ним мы сейчас и перейдем.

2. Эмпирический поворот корпоративного права

2.1 О стоимости компании

В конце прошлого тысячелетия ученые обратились к эмпирическим методам, чтобы найти более ясный ответ на вопрос об оптимальной форме корпоративного управления. Перед тем как приступить к оценке полученных доказательств мы должны отметить, что идея об оптимальной структуре управления в данной эмпирической литературе оценивается по финансовым показателям корпораций и благосостоянию акционеров. То есть, оптимальность или неоптимальность структуры корпоративного управления понимается как одно из последствий генерации благосостояния в рамках таких структур и оценивается на основе уровня цены акций вдоль динамичных временных интервалов, отраженной в бухгалтерском балансе выручки, коэффициента Тобина.

Данные показатели не могут охватить некоторые элементы эффектов для социального благосостояния, которые могут генерироваться отдельными целеустременными компаниями. В той степени, в которой определенная правовая и надзорная экология содействует развитию целеустремленной компании, финансовые параметры, ориентированные на благосостояние акционера, могут не охватить все эффекты таких корпоративно-правовых норм для уровня благосостояния.

Для работников подобные нефинансовые последствия для уровня благосостояния могут включать в себя, помимо прочего, усиленное ощущение личной цели и личного развития, которое подпитывается чувством связи с миссией и целью корпорации, участия в ее выполнении. По крайней мере, если (что, по нашему мнению, вполне возможно) такие выгоды на практике никогда не отразятся в трудовых затратах фирмы в полной мере. В случае, если личное ощущение цели "сужает границы хаоса и придает интеллектуальную осмысленность" нашей жизни, становится одним из базовых компонентов психологического самочувствия, то даже небольшой вклад корпорации в такую личную цель делает жизнь более осмысленной. Такой вклад может создать разнообразные психологические, корпоративные и социальные последствия, начиная с повышения шансов на появление более счастливого и менее злого человека и заканчивая повышением легитимности корпоративной жизни и капитализма.

Психологические исследования подтверждают, что в корпорациях, которые уделяют время работе с персоналом, возникают положительные психологические эффекты для работников. Например, в работе Лил (Leal), Рего (Rego) и Куна (Cunha) ("How employees’ perceptions of corporate social responsibility make them happier and psychologically stronger" (2105) OIDA International Journal of Sustainable Development 114) показано, что форма восприятия работниками проводимой в корпорации работы в сфере социальной ответственности положительно коррелирует с мерами по умножению психологического капитала, в число которых входят мероприятия, ориентированные на развитие самоэффективности, оптимизма, устойчивости к ошибкам и надежды.

Следовательно, поддерживающая работников правовая экология в целеустремленной компании может оказать положительный психологический эффект, который может отразиться на личной, корпоративной и политической жизни таких работников. Эффекты распространных внутри фирмы особых ценностей могут быть праводоподобно охвачены с помощью соответствующих мероприятий, а также программ, нацеленных на повышение производительности и инновационности в такой фирме. Но какой эффект на уровень благосостояния окажет более удовлетворенный, счастливый, уверенный и менее злой гражданин? Какую социальную ценность получает отражение целеустремленной психологии в характере и качестве политических решений (во время выборов), которая может повлияет на жизнь такого целеустремленного корпоративного гражданина? Изучение взаимосвязи между такими эффектами и правилами корпоративной жизни на микроуровне хотя бы с небольшой степенью определенности, скорее всего, точно останется недоступным для эмпирической социальной науки. Однако наша неспособность надежно измерить такие эффекты не подразумевает, что нам не следует принимать во внимание потенциальную вероятность таких эффектов в случае, когда мы формируем основанные на доказательствах суждения об оптимальной для целеустремленной компании природе и форме правовой и управленческой культуры.

2.2 Право на отстранение и поэтапно обновляемые советы директоров

В тему настоящей статьи не входит всесторонняя оценка всего объема эмпирической литературы по вопросам взаимоотношений между правами акционера и стоимостью фирмы для акционера, а также составление заключения на основе такой оценки. Мы сосредоточимся только на самых важных аспектах такой литературы, а именно на исследовании последствий для стоимости фирмы таких явлений как срок должности директора, право на отстранение от должности и эффекты стратегий защиты от поглощения. В рамках более полного рассмотрения такой литературы также потребовалось бы рассмотреть все эффекты для стоимости фирмы, которые оказывают структуры, нацеленные на усиление контроля, в частности, выпуск акций двойной категории (типа) с динамичными правами голоса.

В значительном объеме работ рассматриваются краткосрочные и долгосрочные эффекты поэтапно обновляемых советов директоров для благосостояния компаний США. Во многих работах факт наличия или отсутствия поэтапно обновляемого совета директоров сам по себе является отдельным параметром эмпирической модели. Однако, в некоторых случаях при оценке качества структуры управления используется индекс прав акционеров и правил о структуре управления, при этом факт наличия или отсутствия поэтапно обновляемого совета директоров становится одним из компонентов такого индекса. Лучше всего разработанными (и самыми широко используемыми) из таких индексов являются:
- G-Index, созданный в работе Гомперса (Gompers), Исайи (Ishii) и Метрика (Metric) ("Corporate Governance and Equity Prices" (2003) 118 Quarterly Journal of Economics 107);
- индекс изоляции (E-Index), созданный Бебчуком (Bebchuk), Коэном (Cohen) и Ферреллом (Ferrell) ("What matters in corporate governance?" (2008) 22 Review of Financial Studies 783).

Даже если оставить за скобками очевидную проблему эндогенности, результаты таких эмпирических исследований неоднозначны. Пусть даже обоснованность этого аргумента ослабевает, само по себе количество работ по вопросам такого баланса говорит в пользу того, что поэтапно обновляемый совет директоров уничтожает стоимость компании. С другой стороны, говоря опять-таки о балансе, все больше поддержки получает мнение о том, что правовая изоляция полезна для инновационных компаний, выходящих на открытые торги на раннем этапе развития.

В этом отношении следует обратить внимание на работы Бебчука (Bebchuk) и Коэна (Cohen) 2005 года ("The costs of entrenched boards" 78 Journal of Financial Economics 409), работу Фалайи (Falaye) 2007 года ("Classified boards, firm value, and managerial entrenchment" 83 Journal of Financial Economics

501), Кремерса (Cremers) и Феррелла (Ferrell) 2014 года ("Thirty years of shareholder rights and firm value" (2014) 69 Journal of Finance 1167). Все они обнаружили, что компании с поэтапно обновляемым советом директоров котируются ниже по коэффициенту Тобина.

Например, в работе Кремерса (Cremers) и Феррелла (Ferrell) рассмотрен период 1985-2006 годов. Они показали, что котировки компаний с поэтапно обновляемым советом директоров были ниже на 8,2%. В значительном объеме научных исследований, в которых применялись коэффициенты качества менеджмента, также были получены похожие результаты в отношении эффекта наличия поэтапно обновляемого совета директоров для стоимости фирмы.

Группа Гомперса (Gompers) с помощью индекса G-Index, в котором факт наличия или отсутствия поэтапно обновляемого совета директоров входил в число 24 запрограммированных прав акционеров, выявила, что "инвестиционная стратегия, которая предусматривает покупку акций на нижних 10% уровня индекса (самые широкие права акционеров) и продажу фирмы на верхних 10% уровня индекса (самое сильное ограничение прав акционеров), позволяет получить аномально высокую выручку в 8,5% годовых за тот же период. В разработанном группой Бебчука (Bebchuk) индексе изоляции заложен не такой широкий набор параметров. Факт наличия поэтапно обновляемого совета директоров является одним из всего лишь шести компонентов. Даный индекс разработан по результатам анализа степени важности правил о принятом в корпорации порядке управления для институциональных инвесторов. Во время этого анализа проводится наблюдение за паттернами голосования по необязательным вопросам или рекомендациям. Используя данный E-Index, в работе от 2009 года они указали, что сильно изолированный совет директоров (т.е., в ситуации с ограниченными правами акционеров) означает существенное, с экономической точки зрения, снижение стоимости фирмы, а также аномально отрицательную выручку.

В других работах, не сосредоточенных на мерах по долгосрочному накоплению стоимости, используется методика изучения явлений, с помощью которой измеряется краткосрочная реакция рынка на события (анонсы), которые влияют на полномочия поэтапно обновляемого совета директоров. Например, в работе Коэна (Cohen) и Ванга (Wang) 2013 года ("How do Staggered Boards Effect Firm Value: Evidence from a Natural Experiment", Journal of Financial Economics) внимание уделяется реакции рынка на два судебных решения, принятых в штате Делавэр. Первое из них ослабило влияние поэтапно обновляемого совета директоров, а второе отменило первое. Они обнаружили, что реакция на анонсы, которая проявляется в течение двух дней, согласовывается с мнением о том, что рынок негативно воспринимает эффект поэтапно обновляемого совета директоров на уровень стоимости фирмы.

Несмотря на то, что данное доказательство касается только позиции рынка на краткосрочном горизонте после возникновения события и не имеет отношения к долгосрочным эффектам для уровня ценности, не следует с легкостью его отбрасывать. В случае, если анализ события эффективно фиксирует позицию рынка в отношении события, он отражает совокупные ожидания большого количества изощренных и хорошо информированных рыночных игроков. Поэтому не следует говорить о некорректном ценообразовании и неэффективных рынках, не имея доказательств в свою поддержку.

В свете вышеприведенного доказательства в одной статье 2010 года (R.B. Adams, B.E. Hermalin, и M.S. Weisbach, "The Role of the Board of Directors in Corporate Governance: A Conceptual Framework and Survey" (2010) 48 Journal of Economic Literature 58, 83), содержащей обзор изданных работ, был сделан вывод, что в общем и целом создается впечатление, будто фирмы с поэтапно обновляемым советом директоров находятся в менее выгодном положении по сравнению с фирмами, в которых ежегодно происходит избрание совета директоров. Все же, в некоторых из недавних работ данный взгляд на эффект поэтапно обновляемого совета директоров и ограниченных прав акционеров оспаривается. В статье Джонсона (Johnson), Карпоффа (Karpoff) и Йи (Yi) 2015 года ("The Bonding Hypothesis of Takeover Defences: Evidence from IPO

Firms", 117 Journal of Financial Economics 307) с помощью индекса G-Index и индексов изоляции (E-Indices) обнаружено, что механизмы изоляции IPO, охваченные этими индексами, оказывают разные эффекты, в том числе положительно коррелируют со стоимостью фирмы, которая выходит на IPO, если у компании есть крупные клиенты и зависимые от нее поставщики. Кроме того, в этой статье показано, что развитие долгосрочных отношений между фирмой и основными клиентами положительно коррелирует с такими механизмами изоляции.

Данное открытие говорит в пользу позиции о том, что изоляция содействует формированию долгосрочных связей с различными группами интересов и предлагает объяснение для рассмотренных в разделе IV настоящей статьи доказательств в отношении процедур управления в выходящем на IPO частном капитале. Однако, в написанной позднее и неопубликованной статье, пусть даже подтверждая эти открытия, они также указывают, с помощью информации о поэтапно обновляемых советах директоров и индексов G-index и E-index (которые использовались как независимые переменные), что используемые средства защиты устойчивы (90% фирм оставляют в силе изолирующие процедуры корпоративного управления), и, что по мере того как фирма развивается и становится менее зависимой от крупных клиентов и поставщиков, эффекты для стоимости фирмы становятся отрицательными.

В статье 2018 года ("Staggered Boards and Long-Term Value Revisited", 126

Journal of Financial Economics 422) Кремерс (Cremers), Литов (Litov) и Сипе (Sepe), исследуя период 1978-2015 годов, обнаружили "отсутствие сильной или устойчивой связи между наличием поэтапно обновляемого совета директоров и стоимостью фирмы". Интересно отметить, что в фирмах, в которых инвестиции со стороны групп интересов имеют существенное значение, и в фирмах, для которых необходимы долгосрочные и трудно поддающиеся оценке инвестиции (например, в инновационных фирмах, ориентированных на нематериальные активы), наличие поэтапно обновляемого совета директоров положительно коррелирует со стоимостью фирмы. Данное открытие может оказаться важным с точки зрения заявлений об эффектах связей, нацеленных на целеустремленные отношения. Согласно их наблюдениям, такие открытия предполагают, что "сложно сформировать одно универсальное заключение о взаимосвязи между поэтапно обновляемым советом директоров и стоимостью фирмы".

Данные открытия о связи между инновациями и изоляцией подтверждены в статье 2018 года ("Do Antitakeover Provisions Spur Corporate Innovation? A Regression Discontinuity Analysis", 53 Journal of Financial and Quantitative Analysis 1163), в которой Чемманур (Chemmanur) и Тиан (Tian) обнаружили, что изоляция, измеренная по индексу G-Index, положительно коррелирует с инновациями, измеренными с помощью количества ссылок на патенты.

В более новой работе ("Can Staggered Boards Improve Value? Evidence from the Massachusetts Natural Experiment" (2018), Harvard Business School Working Paper 16-105) Дейнс (Daines), Ли (Li) и Ванг (Wang) изучили проведенный в 1990 году эксперимент в естественных условиях, в ходе которого все компании штата Массачусетс были обязаны ввести поэтапно обновляемый совет директоров. Они обнаружили доказательства, подтверждающие гипотезу о том, что поэтапно обновляемый совет директоров выгоден на раннем этапе жизненного цикла фирмы. Согласно их наблюдениям: "в таких фирмах поэтапно обновляемый совет директоров содействует появлению ценных инвестиций и инноваций, снижает степень искажений в финансовой отчетности". Тем не менее, они отметили, что их открытия не предполагает полезность поэтапно обновляемого совета директоров для любых фирм.

2.3 Защита от поглощения

Если обратиться к вопросу о последствиях поглощений для стоимости фирмы, мы обнаружим огромный пласт литературы за последние три десятка лет, в которой вновь говорится о балансе и почти прямым текстом предполагается, что изоляция, связанная с поглощением, отрицательно влияет на стоимость фирмы. Ранние работы, посвященные последствиям применяемых средств защиты для стоимости фирмы и сосредоточенные на анализе событий, оценивали реакцию рынка на создание пилюли. Выявленные доказательства не позволяют с уверенностью заявить, что рынок воспринимает процесс разработки пилюли как положительный или отрицательный для стоимости фирмы. Однако, как заметил Джон Коутс (John Coates), некоторые из этих основополагающих исследований постоянно цитируются как доказательство того, что "средства защиты снижают благосостояние акционеров". Суммируя результаты таких исследований, Коутс пришел в 2000 году (в работе "Takeover Defences in the Shadow of the Pill: A Critique of the Scientific Evidence", 79

Texas Law Review 273) к следующему выводу:

"Если объединить результаты полностью охваченных примеров, использованных во всех исследованиях, в которых рассматривались двух- или трехдневные интервалы событий, взвешенная средняя ценовая реакция составляет + 0,02%. Другими словами, чистый ценовой эффект создания пилюли оказался положительным, пусть и почти нулевым".

Ряд других работ были посвящены эффектам средств от акул, внедренных в учредительные документы компании, либо, во многом, аналогичным им механизмам, предусмотренным средствами защиты в корпоративных статутах. Среди таких средств, например, правила о справедливой цене, которые определяют порядок ценообразования в случае поглощения, правила об объединении бизнеса, которые ограничивают использование целевых активов в течение определенного срока после недружественной сделки.

Исследования конкретных случаев, посвященные защите от акул, точно такие же неоднозначные. Резюме Коутса (Coates) по нескольким исследованиям, проведенным в 1980-е и 1990-е годы: "исследования конкретных случаев, посвященные средствам от акул, ни в какой мере не подтверждают жесткие позиции, занятые при формировании политики". В более новых работах внимание уделяется реальным эффектам для фирмы, а не совокупной реакции рынка, выявленной исследованиями конкретных случаев. В работе группы Кремерса (Cremers) 2018 года ("Shadow Pills and Long Term Value" (2018)) показано, что в тех штатах США, в которых действуют законы, разрешающие использование отравленных пилюль (они были приняты в связи с неуверенностью в отношении законности таких пилюль в свете дискриминационного эффекта схемы "прыжка внутрь"), существует положительная корреляция со стоимостью фирмы, измеренной по коэффициенту Тобина. В особенности это касалось инновационных фирм и фирм, в которых развиваются сильные отношения с группами интересов (крупные клиенты, деловые партнеры и трудовые ресурсы). С другой стороны, Бертранд (Bertrand) и Мулланатан (Mullanathan) в статье 2003 года ("Enjoying the Quiet Life? Corporate Governance and Managerial Preferences", 111 Journal of Political Economy 1043, 1072) указали, что принятие нацеленных на противодействие поглощению статутов приводит к усилению изоляции, в рамках которой нередко происходит повышение вознаграждений работникам, но отсутствует повышение производительности и операционной эффективности. То есть, оно того не стоит.

В статье 2013 года ("Do hostile takeovers stifle innovation? Evidence from antitakeover legislation and corporate patenting", 68 Journal of Finance 1097) Атанассов (Atanassov) показал, что фирмы, учрежденные в штатах, в которых действуют статуты, нацеленные против поглощений, переживают снижение своих инновационных возможностей. Данный факт подтвержден замерами количества заявок на патенты и объема патентного цитирования. Однако данному результату частично противоречит представленное группой Джонсона (Johnson) доказательство, основанное на гипотезе влияния связей на IPO, а также вышеописанное открытие Чемманура (Chemmanur) и Тиана (Tian). Данное доказательство позволило обнаружить связи, положительно влияющие на стоимость фирмы, и ассоциированные с применением индекса G-Index доказательства о влиянии инновационности. Совместно с поэтапно обновляемым советом директоров эти открытия (с учетом других факторов) позволяют использовать шесть законов поглощения в рамках этого индекса.

2.4 Методологические недочеты

Мы не можем представить окончательной позиции по эмпирической литературе в сфере воздействия правовых механизмов изоляции на уровень благосостояния акционеров. Однако, благодаря вышеприведенному исследованию, очевидно, что эмпирические доказательства, если их рассматривать отдельно с точки зрения методологии, не дают нам таких доказательств, которые позволили бы с уверенностью заключить, что правовая экология, которая предусматривает или не предусматривает изоляцию, является оптимальной. Особенно, если искать ответ на этот вопрос с точки зрения применимости ко всем видам фирм. Тем не менее, понимание, полученное благодаря эмпирическим доказательствам, гораздо более проблематично по сравнению с почти полным равенством, показанным в ряде работ, посвященных изучению аргументов за и против. Всем таким работам, будь то посвященным аргументам за или против, присущи значительные метологические проблемы, многие из которых признавались в литературе.

Среди них ряд технических проблем и противоречий, связанных с характером используемых данных и эмпирических методов. Например, в недавней работе ("Do staggered boards harm shareholders" (2017), 123 Journal of Financial Economics 432) Амихуд (Amihud) и Стоянов (Stoyanov) заявляют, что отрицательные результаты Коэна (Cohen) и Ванга (Wang) (по поводу реакции рынка на решения судов штата Делавэр, затронувших тему эффекта изоляции, созданной для поэтапно обновляемого совета директоров) исчезают, если исключить из исследования акции нескольких мелких фирм. Данную критику Коэн (Cohen) и Ванг (Wang) оспаривают ("Staggered Board and Shareholder Value: A Reply to Amihud and Stoyanov" (2015)).

Кроме того, в число методологических вопросов входят более элементарные правовые проблемы, связанные с надежностью используемых для создания изоляции средств. Например, в индексе G-Index задействованы 24 кодифицированных правила, и он не проводит различий между ними по уровню воздействия на изоляцию. Но ведь такой эффект значительно варьируется. Поэтому присвоение разным компаниям похожих результатов по итогам кодификации не может точно отражать степень реальной изоляции совета директоров. Более того, создается впечатление, что некоторые из кодифицированных правил индекса G-Index не имеют логичного отношения к изоляции. Например, изоляция в виде возмещения убытков директора или требования о сверхвысоком большинстве при голосовании акционеров в случае слияния. Некоторые из кодифицированных правил могут быть неизменно несущественными для создания изоляции, например, золотые парашюты. Разработанный Бебчуком (Bebchuk), Коэном (Cohen) и Ферреллом (Ferrell) индекс E-Index предназначен для устранения таких дефектов, присущих индексу G-Index. Поэтому индекс E-Index лучше садится по фигуре и более точен с точки зрения изоляции. Однако в нем также заложены те же самые недостатки (пусть даже в меньшей степени).

Более серьезной проблемой является то, что поэтапно обновляемый совет директоров, который нередко используется в качестве индивидуального средства для создания изоляции и включен в индексы E-Index и G-Index, тоже не является надежным показателем изоляции. В литературе существует презумпция того, что поэтапно обновляемый совет директоров всегда предоставляет директорам защиту в виде правила об отстранении только при наличии причины. То есть, активым акционерам приходится пережидать два годовых общих собрания перед тем как получить контроль над советом директоров.

Тем не менее, как показали Бебчук (Bebchuk), Субраманиан (Subramanian) и Коутс (Coates) в статье 2002 года ("The Powerful Antittakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence & Policy", 54 Stanford Law Review 887), может создаться впечатление, что поэтапно обновляемый совет директоров создает изоляцию, но в реальности он совершенно не эффективен в этом отношении. Такой совет директоров не может быть эффективным механизмом изоляции в случае, когда, например, компания дополняет поэтапно обновляемый совет директоров правом на отстранение без указания причины, или в случае, когда состав поэтапно обновляемого совета директоров, защищенного условием об отстранении только при наличии причины, определяется акционерами, действующими независимо друг от друга.

Группой Ферриеры (Ferriera) на основе этого открытия разработан ("Measuring Management Insulation from Shareholder Pressure" (2016), LSE Legal Studies

Working Paper No. 1/2016) индекс изоляции менеджмента (MI-Index), с помощью которого можно установить факт реальной изоляции совета директоров в компаниях США. В ходе исследования, в котором был задействован ряд банков, они обнаружили, что, невзирая на наличие поэтапно обновляемого совета директоров в 77% банков, только 38% из них были в действительности изолированы. Остальных можно считать лишь "внешне" изолированными. С помощью этого индекса MI-Index, примененного к указанным банкам, были получены статистически и экономически значимые результаты в отношении тех мероприятий, которые повлекли за собой банкротство банков. Индекс E-Index не позволяет получить такие результаты.

Данное открытие имеет большую важность для вышеуказанных работ, посвященных аргументам за изоляцию и против нее, потому что в них результаты генерируются на основе тех исследований случаев создания изоляции, которые могут иметь значительные недостатки, а именно включать в исследовательскую базу компании, которые создают впечатление изолированных, но на самом деле таковыми не являются. С эконометрической точки зрения такая ошибка идентификации не создает большой проблемы, если нет никакой причины, в силу которой такие внешне изолированные фирмы окажутся систематически менее эффективными по сравнению со средней фирмой из исследовательской базы. Тем не менее, подобные правдоподобные причины есть: самое важное, что такая ошибочная изоляция может быть показателем некомпетентного менеджмента, если управляющие не уделили внимания комплексным структурам корпоративного управления, необходимым для создания идеальной изоляции, и не призвали к ответу неэффективных юристов.

Если обратиться к доказательствам влияния поглощения на стоимость фирмы, методологические недочеты окажутся более значительными и хорошо зафиксированными в правовой литературе. В работе 2000 года Коутс (Coates) продемонстрировал, что исследования, посвященные изучению конкретных случаев создания отравленной пилюли, основаны на юридически ущербной презумпции об изоляции. Речь идет о том, что факт подготовки пилюли имеет отношение к ситуации с изоляцией. Каждый обычный студент, изучающий корпоративное право США, знает, что пилюлю может подготовить почти любая компания и в любое время, если ее подготовка и использование согласовываются с фидуциарными обязанностями директоров. Соответственно, почти в каждой компании есть эффективная отравленная пилюля, будь то формально утвержденная или нет. Поэтому ее утверждение может быть показателем ожиданий менеджмента от внесенного предложения о поглощении, но это ничего не говорит нам о воздействии факта создания пилюли на стоимость фирмы. Это означает, что результаты исследований, посвященных изучению конкретных случаев внедрения пилюли, не могут ничего сказать нам об эффекте самой пилюли для стоимости фирмы.

Что касается открытий, связанных с принятием законов против поглощений на уровне штатов, корпоративные юристы США непоколебимо уверены в наличии больших проблем с ними, так как в них преувеличивается эффект таких статутов для ситуации с изоляцией, особенно после событий конца 80-х и 90-х годов. Данная позиция основана на том, что изоляционная сила отравленной пилюли, особенно в сочетании с поэтапно обновляемым советом директоров, нивелирует защитный эффект таких законов штатов о поглощениях. То есть, пилюля вытесняет защитный эффект закона. В этом случае получается, что в подобных эмпирических свидетельствах следует измерять что-то другое, а не изоляционный эффект закона о поглощениях. Аналогичным образом, в статье Катана (Catan) и Кэана (Kahan) 2016 года ("The Law and Finance of Antitakeover Statutes", 68 Stanford Law Review 629) показаны методологические недостатки и проблемы неверной идентификации в ряде часто цитируемых исследований, посвященных эффектам принятых на уровне штатов законов против поглощений для стоимости фирмы. С юридической точки зрения это не должно значительным образом изменять доступные компании средства реагирования на недружественное предложение о поглощении.

V Путь к нейтральности в корпоративном праве

1. Логика юридической и надзорной нейтральности

Благодаря вышеприведенному изучению баланса доказательств в отношении права на отстранение и средств защиты от поглощений, и с учетом рассмотрения некоторых ключевых методологических недостатков в литературе (которые возникают в обоих лагерях, стоящих как за изолюцию, так и против нее) становится очевидно, с эмпирической точки зрения ничто не очевидно. Сущность эмпирической игры не позволяет урегулировать теоретический конфликт. Поэтому любые заявления о том, что вышеописанные работы позволяют очевидным образом поддержать позицию в пользу некоторых прав акционеров или изоляции совета директоров, скорее всего, будут отражать ранее сформированные ценности и идеологические предпочтения соответствующего автора. Подобные заявления являются ничем не обоснованными прыжками теоретической и политической веры.

Таким образом, возникает вопрос, что делать, если теория и эмпирические свидетельства не предлагают ясной дорожной карты для надзорных органов. Но мы и правда замерли в прожекторе этого конфликта, мы не можем поразмышлять об изменениях, неразрывно связаны со статусом кво, застряли в мантре "если не сломано, не чини". Вклад данной статьи в том, что такой ответ нелогичен, потому что (с учетом природы теории и практики корпоративного права в современной Великобритании) он предлагает занять сторону в таком споре, в котором нет никаких теоретических или эмпирических основ для занятия какой-нибудь стороны. Логичный и основанный на доказательствах ответ в том, что наша правовая и надзорная сфера должна понимать отсутствие четкого направления.

Кажется допустимым, что обнаруженная нами теоретическая и эмпирическая неоднозначность отражает факт пригодности различных корпоративных правовых экологий для различных компаний, что одна правовая экология никогда не будет универсальной, и поэтому бинарная попытка эмпирически доказать превосходство одной правовой экологии над другой обречена на неудачу. Не имея ясных и неопровержимых доказательств, с помощью которых можно понять, каким видам компаний подходит определенная корпоративная правовая экология, а каким ее лучше избегать, назначать одну конкретную модель - не рекомендуемая форма экономической политики с завязанными глазами.

Поэтому, настоящим уроком, который следует извлечь из информативного и неокончателього теоретического и эмпирического исследования, является рекомендация для корпоративно-юридических систем допустить возможность применения разных вариантов и вывод о том, что пул подчиняющихся жестким режимам корпораций, в совокупности, не будет оптимально эффективным. Потребность в доступности различных вариантов отражается в недавних академических работах и исследованиях. В этом смысле Эйлис Ферран (Eilis Ferran) заявляет (в работе "Corporate Mobility and Company Law" (2016), 79 MLR 813, 834), что "многообещающая стратегия - вспомнить о том, что право компаний по сути является обслуживающей сферой. Предоставление в рамках права компаний более широкого выбора создает ценную разницу". Кроме того, в этом отношении, в недавнем отчете проекта "Целеустремленная компания" отмечалось, что "при отсутствии неопровержимых доказательств обратного надзорным органам и законодателю следует быть нейтральными в том смысле, чтобы не искажать условия владения и управления фирмами".

То есть, корпоративное право и надзорные органы должны занять нейтральную позицию в споре о правах акционеров и изоляции совета директоров. Такую позицию, которая естественным образом выведет на различные потребности отдельных компаний, имеющих разные миссии и цели, осуществляющих деятельность в разных отраслях и находящихся на различных жизненных циклах (как своих собственных, так и своих отраслей). Подобная правовая и надзорная нейтральность должна предусматривать как введение различных вариантов правил, так и не допускать, благодаря своей структуре, чрезмерную устойчивость изначальных правил. Один из способов разработки структуры с различными вариантами предложен в разделе 3 настоящей статьи.

Важно отметить, что введение структуры с различными вариантами не предвещает конец корпоративного права в Великобритании. Напротив, как намекает Ферран (Ferran), такая гибкость заложена в гены компаний Великобритании на этапе зарождения, при регистрации во время учреждения, когда допускается формирование структуры корпоративного управления на договорной основе. Так было и в отрасли предшественников компаний (в праве партнерств), в которой компании создавались путем передачи имущества трасти в соответствии с актом, оформленным в особой письменной форме. Как уже отмечалось выше, законодатель и другие надзорные органы со временем отменили возможность заключать такие договоры. В случае, если будет создано целеустремленное меню вариантов в рамках корпоративного права, в него следует включить современную версию этого способа.

2. Повторное изучение аргумента против конструкции с несколькими вариантами

Тем не менее, вышеприведенный аргумент в пользу восстановления структуры с различными варианатами наталкивается на одну из главных причин ее отмены в 20-м веке. В случае, если мы хотим позволить компаниям формировать такие структуры управления, которые соответствуют их целеустремленным потребностям, мы должны быть уверены в том, что конкретные варианты будут выбираться с намерением служить таким целям. В этом отношении основное значение имеет потребность быть уверенным в том, что акционеры, которые должны одобрить индивидуально подобранные структуры управления, понимают и одобряют их содержание.

В основе совершенного Великобританией в 20-м веке перехода к обязательным правилам лежит идея о том, что вышеуказанное одобрение акционеров в компании с большим числом акционеров, скорее всего, не будет хорошо информированным и обдуманным. В случае, если акционеры не уделяют время контролю, то на одной стороне уравнения о структуре управления окажутся акционеры и управляющие, которые могут действовать в своих интересах, предлагая изменения в структуре управления, а с другой стороны - рационально бездеятельные и неэффективные акционеры в большом количестве (или управляющие их фондами). Если смотреть под этим углом, то получается, что такая возникающая по факту динамика полномочий позволяет директорам и управляющим разрабатывать такие структуры управления, которые служат их интересам, а не интересам компании или долгосрочной генерации благосостояния. Считается, что этот недостаток договорной системы оправдывает вмешательство государства, нацеленное на защиту акционеров и интересов общества, для эффективного функционирования генерирующих благосостояние корпораций.

Сегодня акционеры слабо задействованы в контроле за компаниями с большим числом акционеров, пусть даже в силу более сложных причин, чем простое распыление права собственности и издержки коллективных действий. Сегодня, чтобы понимать рациональную апатию современного акционера, нам нужно обратить взгляд, главным образом, на стимулы и практические аспекты, связанные с управлением фондами. Тем не менее, нам следует быть осторожнее, предполагая, что характер современного акционерного контроля или его отсутствие требуют вмешательства в форме обязательных правил, подразумевающих отказ от структуры с различными вариантами.

Рассматривая вопрос о том, в каком объеме следовало бы допустить использование целеустремленных структур управления без информированного и взвешенного согласия акционеров, нам нужно провести границу между различными точками входа инвестиций. Очевидно, что нет обеспокоенности в отношении частного капитала на раннем этапе развития непубличной компании. Высокорисковые, венчурные, частные инвесторы (в том числе ангелы) обращают большое внимание на структуры управления и с помощью своих юристов могут разобраться в их содержании, построить такие структуры управления, которые будут отражать интересы компании и их собственные интересы. Точно так же они могут уклониться от инвестиций, если, на их взгляд, предлагаемые структуры управления неуместны. Разумеется, качество юридических консультаций варьируется, как и компетентность участников рынка в вопросах управления. Тем не менее, нет разумных оснований полагать, что государство лучше умеет различать неуместные структуры управления в таких компаниях или, как показано в вышеприведенном исследовании эмпирических свидетельств, что есть какие-либо основания быть уверенным в том, что внедрение определенных структур управления во всех компаниях повысит социальное благосостояние.

Когда мы переходим от первых этапов инвестирования к публичной продаже акций инвесторам во время IPO или к покупке акций участвующих в открытых торгах компаний, вновь возникает вопрос, могут ли такие акционеры оценить (и оценивают ли они вообще) характер используемых структур корпоративного управления и вытекающий из них ценовой эффект. И вновь создается впечатление, что нет разумного основания для отмены вариативности структур в таких обстоятельствах. Информация о структурах управления общедоступна, как и большой объем литературы о предполагаемых аргументах за и против отдельных структур управления. Более того, кажется очевидным (на основании приведенного в разделе IV обзора исследований, посвященных юридическим фирмам), что в случае, когда инвесторы покупают акции во время IPO частного капитала, они обладают всей информацией о структурах управления и, как мы отмечали выше, разрозненные свидетельства говорят о том, что они, кажется, не считают, что используемые структуры управления имеют ценовой эффект.

Однако ситуация осложняется с компаниями, участвующими в открытых торгах. Здесь есть два момента. Во-первых, рациональную апатию акционеров в таких компаниях могут эксплуатировать директоры и управляющие, намеренные изменить структуру управления компании, чтобы преследовать свои собственные (директоров и управляющих) интересы, а не интересы компании. Во-вторых, пусть даже акционеры могут выдать информированное и взвешенное согласие с выбранной структурой управления на ранних этапах жизненного цикла компании, но, по мере развития компании, такие структуры управления могут утратить актуальность, а апатия акционеров сильно усложняет процесс их смены. В результате развитая целеустремленная компания может оказаться с неуместными и уничтожающими ее стоимость структурами управлениями, введенными на прошлых этапах жизненного цикла.

Первый момент - в фокусе критиков, нападающих на принцип разделения права собственности и контроля и на последствия акционерной апатии. В случае, если возможность выбрать способ создания изоляции в конкретной компании служит личным интересам управляющих, а не интересам компании, апатия акционеров все таки означает, что акционеры, скорее всего, будут, не глядя, согласовывать предпочтения управляющих в отношении инструментов изоляции. В такой ситуации возможность выбрать структуру управления будет эксплуатироваться в ущерб интересам акционеров компании, участвующих в открытых торгах. Тем не менее, сегодня данный момент существует только в обращенном в историю воображении ученых и регуляторов из сферы корпоративного права.

Верно, что современные акционеры, от имени которых действуют управляющие фондами, не имеют существенных стимулов активно участвовать в жизни компании и контролировать ее. Но это не означает, что они не сформировали никакой позиции о том, какие стуктуры управления являются надлежащими, или что они, не глядя, согласовывают предложения менеджмента. Напротив, как мы уже видели, очевидно, что сегодня управляющие фондами и специалисты, дающие им консультации об используемых инструментах, обладают жесткими и в значительной степени негибкими (иногда даже, возможно, слабо информированными) взглядами об оптимальных структурах управления. В связи с этим в США очень сложно (и в Великобритании тоже будет очень сложно) убедить таких акционеров в существующих компаниях, участвующих в открытых торгах, что следует воспользоваться доступными вариантами для создания изолирующих структур управления.

В самом деле, современным компаниям США, участвующим в открытых торгах, настолько сложно получить одобрение, чтобы ввести нацеленные на изоляцию изменения, что они давно перестали их предлагать. Аналогичным образом есть немало примеров того, как институциональные акционеры активно требуют или давят (через принятие необязательных решений), вынуждая советы директоров в компаниях США утверждать то, что считается лучшими структурами корпоративного управления, в том числе отказ от поэтапного обновления совета директоров, плюралистического голосования и отравленных пилюль. Доказательства активизма среди пассивных акционеров в Великобритании гораздо более разрозненные, так как построенное на обязательных требованиях корпоративное право снижает возможности для такого активизма. Тем не менее, мы видим такое активное участие в отношении консенсуса о лучших практиках корпоративного управления в контексте невыполнения Кодекса корпоративного управления США и соглашений о нерегулярных платежах. Как было указано выше, данная идея о нормальности принудительно внедренного институционального управления опирается на делегирование задач, связанных с участием в голосовании, таким экспертам как "ISS" и "Glass Lewis". С учетом наличия такой ограничивающей "нормальности" в сфере корпоративного управления, нет разумных оснований беспокоиться о том, что преследующие свои интересы советы директоров и управляющие могут одурачить апатичных акционеров и вынудить их дать согласие на такие структуры управления, которых они бы никогда не стали одобрять сознательно.

Второй момент следует воспринимать гораздо серьезнее, пусть даже он тоже преувеличивается. Современный активизм в сфере корпоративного управления в действительности стал заметным феноменом. Тренд в сторону рассекречивания данных и плюралистического голосования успешно распространяется среди крупных компаний США. Тренд на отказ от отравленных пилюль также успешно вынуждает компании аннулировать соответствующие правила, пусть даже при отсутствии изменений в базовых учредительных документах такой отказ никак не влияет на возможность воспользоваться пилюлей в будущем. Поэтому создается впечатление, что во многих компаниях издержки активного вовлечения акционеров в процессы управления не являются чрезмерными. Более того, акционеры в компаниях Великобритании могли бы оказаться в более выгодном положении, чтобы добиваться таких изменений в структуре управления (то есть, издержки были бы ниже), так как британские советы директоров (в отличие от американских) не могут налагать вето на изменения в учредительные документы. Тем не менее, пусть даже мы видим подобный активизм в сфере корпоративного управления, издержки на проведение кампании и привлечение консультантов в рамках переговоров по вопросам корпоративного управления, скорее всего, будут значительными. Это послужит сдерживающим фактором, то есть могут появиться реальные риски того, что развитые и целеустремленные компании останутся с устаревшим и неуместным управлением.

Таким образом возникает вопрос о правильном и пропорциональном ответе на этот риск. Запрещать возможность выбора из различных вариантов непропорционально и не позволяет сформировать индивидуально подходящие структуры управления на раннем этапе жизни компании. Другой вариант - вырвать еще один лист из руководства по управлению частным капиталом. Обычно во время IPO частного капитала стараются сохранить за собой статус контролирующего частного инвестора, который со временем размывается. Чтобы отразить последствия такого постепенного выхода частного инвестора и смену его роли для структуры управления, договоренности о такой структуре нередко ставят в зависимость от определенного порога доли владения частного инвестора. Если его доля владения опускается ниже этого порога, они прекращают действовать или резко изменяются. Общеприменимые нормативные правила, регулирующие вопросы по устаревшим структурам управления, не получится откалибровать настолько точно, поэтому они должны предусматривать изменения более общего (по сравнению с фирмами частного капитала) характера, которые можно было бы инициировать в определенный момент времени.

Очевиднее всего, что правила о структуре управления можно совместить с моментами истечения каких-то сроков, после которых будет происходить переход к другим структурам либо акционерам будет предоставляться возможность повторно подтвердить действующие структуры управления или отказаться от них. Такие пороговые моменты можно сделать обязательными или, что предпочтительно с учетом преимуществ системы с возможностью выбора и отсутствия беспокойства о получении согласия акционеров на этапе IPO, можно было бы предложить меню вариантов. Например, на пять, десять, пятнадцать лет, а после этого требовать вывода фирмы на IPO, чтобы оправдать выбранную схему. В данной системе выбора среди вариантов действия на момент истечения срока можно предусмотреть и обратную сторону: компании должны иметь возможность защитить выбранную структуру управления, требовать принятия решения советом директоров и квалифицированным большинством голосов при желании внести какие-либо изменения на протяжении выбранного срока.

VI Заключение

Переломные события никогда не заявляют о себе яркими лозунгами. Обычно они проходят незаметно, может казаться, что они не имели никаких последствий. Тем не менее, с их помощью происходят структурные изменения в выбранном образе действия. Со временем они изменяют порядок вещей. Возникают стимулы поднимать вопросы, которых раньше не задавали или не воспринимали всерьез, заводить разговор о реформах или переводить подобные темы с дальнего плана в центр внимания. В данной статье высказывается позиция о том, что выбранный в Кодексе корпоративного управления Великобритании способ внедрения идеи о цели компании потенциально является переломным событием. Это троянский конь, привезенный на территорию корпоративно-правовой отрасли права и корпоративного управления. Если заглянуть внутрь него, нам придется спросить: если нам нравится экономический и социальный эффект целеустремленной компании, можно ли преобладающее состояние корпоративного права Великобритании и сферы регулирования считать подходящим для реализации миссии и цели?

Мысль данной статьи в том, что оно не подходит для реализации корпоративной цели. В него заложел структурный баланс сил, подрывающий серьезное восприятие идеи о цели корпорации, не позволяющий внедрять внутренние и внешние нормы для содействия таким целям. Право компаний Великобритании должно впитать в себя идею о системе выбора из различных вариантов, необходимых в качестве опоры для идеи о цели корпорации. Для этого необходимо занять явно выраженную нейтральную позицию с точки зрения законодательства и надзора по вопросу о том, должна ли корпоративно-правовая экология фирмы предоставлять совету директоров возможность изолироваться от давления акционеров, нацеленных на повышение стоимости фирмы. Подобная нейтральная позиция должна лучше всего согласовываться с противоречивыми и неоднозначными теоретическими и эмпирическими свидетельствами по вопросу об изоляции совета директоров.

Один размер никогда не налезет на всех. В сфере корпоративного права и надзора Великобритании пора отказаться от подхода, подразумевающего одно решение для всех.