Приобретение публичной компании США. Обзор для иностранного приобретателя

В данном руководстве приводится краткое описание тех соображений, которые следует учитывать иностранному покупателю публично обращающейся компании США при совершении сделки на основе переговоров (т.е., дружественной сделки). Почти полный (без краткого заключения и инфографики) перевод с английского языка руководства, опубликованного Latham & Watkins LLP.

Источник: Acquiring a US Public Company. An Overview for the Non-US Acquirer

Помимо необходимости учитывать динамику рынку, коммерческие и финансовые вопросы, процесс покупки публично обращающейся компании США включает в себя ряд юридических моментов, в том числе соблюдение федерального законодательства США о ценных бумагах, защите конкуренции и т.д., а также законов того штата США, в котором зарегистрирована приобретаемая компания (target company). Поскольку более чем 50% публичных компаний США зарегистрированы в Делавэре (источник: Delaware Secretary of State), в данном руководстве рассматривается несколько важнейших правовых норм Делавэра, имеющих отношение к приобретению публичных компаний США с местом регистрации в указанном штате.

I. Введение

Не существует типовой сделки или стандартной формулы покупки публичной компании США, и возникающие правовые вопросы требуют тщательного анализа в конкретных обстоятельствах дела. Кроме того, применяемые законодательные нормы и судебные практики, а также другие соображения, могут периодически изменяться. Соответственно, данное руководство не предназначено для изложения всеохватного свода данных или анализа всех правовых и прочих вопросов, которые могут возникнуть в ходе покупки публичной компании США. Также оно не может использоваться в качестве строгой дорожной карты по маршруту совершения сделки и не может считаться юридической или иного рода консультацией в отношении любых конкретных ситуаций или по другим вопросам.

II. Рынок слияний и поглощений США

В 2019 году рынок публичных слияний и поглощений США оставался очень активным. За этот период было опубликовано 198 объявлений о совершении сделок слияния и поглощения, включающих в себя приобретение публичных компаний США, с общей стоимостью акционерного капитала более 100 млн долларов США. Общая стоимость сделок превысила 909,7 млрд долларов США (источник: US DealPointData). Среди покупателей публичных компаний США заметную роль продолжают играть иностранцы, которые с 2017 года составляют примерно 25% от общего количества покупателей (источник: US DealPointData).

Используемый в настоящем руководстве термин «публичная компания США» (US public company) подразумевает компанию США (чаще всего это корпорации), эмиссионные ценные бумаги которой обращаются на фондовой бирже США и которая обязана подавать финансовую отчетность и другие сведения в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (US Securities and Exchange Commission) в соответствии с законом США «О ценных бумагах и биржах» 1934 года (US Securities Exchange Act), с учетом внесенных в него изменений.

III. Приобретение доли участия и обязательное раскрытие сведений о доле участия от 5%

Сторона, желающая совершить сделку приобретения публичной компании США, может пойти путем предварительной покупки доли в акционерном капитале приобретаемой компании еще перед началом переговоров с ней. Если допустить, что потенциальный покупатель предложит или в конечном итоге будет должен уплатить премию на каждую акцию, чтобы приобрести все выпущенные акции приобретаемой компании, причем в контексте подорожания акций после публикации объявления о направленном предложении, покупка доли участия до такой публикации может позволить покупателю приобрести часть акций по сниженной цене относительно будущей обязательной цены. Такая доля может хеджировать риски (в том числе стать источником возмещения расходов), если сделка не будет в конечном счете закрыта в связи с наличием более высокого предложения или по иной причине.

Кроме того, покупка доли обыкновенных акций приобретаемой компании также может позволить покупателю проголосовать этими акциями в пользу слияния, если сделка структурируется по схеме одноэтапного поглощения, или использовать их в тендерном предложении или в предложении об обмене, если сделка структурируется по двухэтапной схеме (см. ниже раздел об одноэтапных и двухэтапных сделках). Невзирая на эти потенциальные преимущества, большинство предполагаемых покупателей на самом деле не покупают долю в приобретаемой компании перед началом переговоров, потому что это повлечет за собой ряд последствий, в том числе нижеуказанные.

Факт внутреннего понимания потенциальным покупателем своего намерения попытаться приобрести компанию обычно не запрещает ему покупать акции в приобретаемой компании перед началом переговоров по поводу возможной сделки. Другими словами, по мнению большинства практиков, такая осведомленность, сама по себе, не представляет собой существенную непубличную информацию о приобретаемой компании, которая может стать причиной нарушения покупателем при совершении сделки купли-продажи законодательства о противодействии сделкам с использованием инсайдерской информации. Тем не менее, другие факторы, например получение сведений о цели покупки или проведение изысканий насчет позиции или намерений приобретаемой компании в отношении такой сделки, требуют тщательного анализа и внимательной координации с участием юриста при урегулировании уникальных обстоятельств конкретной ситуации.

В соответствии с разделом 13(d) закона о биржах сторона или группа лиц, которые приобретают долю бенефициарного владения в размере не менее 5% эмиссионных ценных бумаг любой категории (типа) (обычно это обыкновенные акции), зарегистрированных в порядке, установленном законом о биржах, в том числе ценные бумаги, которые могут быть конвертированы в такие ценные бумаги, с целью дальнейшего приобретения эмитента ценных бумаг, должны в течение 10 календарных дней после превышения 5-процентного порога, в публичном порядке подать сведения в Комиссию в соответствии с формой Приложения 13D. В данном приложении покупатель должен раскрыть следующие сведения: идентифицировать себя, указать источник и сумму средств, израсходованных для покупки акций, цель совершения сделки, наличие планов или предложений, связанных с приобретаемой компанией, а также заключенные им соглашения и договоренности, имеющие отношение к акциям. Каждая сторона, осуществившая подачу сведений по форме Приложения 13D, должна незамедлительно их актуализировать в целях раскрытия сведений обо всех случаях существенного (т.е., более чем на 1%) увеличения или уменьшения количества ценных бумаг, бенефициарным владельцем которых она является, а также о каждом изменении в своих инвестиционных намерениях.

Примечание 1: Лицо признается бенефициарным владельцем акций в случае, если оно может прямо или косвенно голосовать этими акциями или распоряжаться ими.

Примечание 2: Определенные инвесторы, в том числе институциональные, с пассивной инвестиционной стратегией и владеющие таким количеством акций соответствующей категории (типа), которое не достигает установленных порогов, могут иметь возможность направить документы по Приложению 13G, а не по приложению 13D. Приложение 13G обязывает раскрывать меньше информации по сравнению с приложением 13D, а также, в некоторых случаях, позволяет направлять документы через 45 дней после завершения того календарного года, в течение которого приобретены акции. Тем не менее, сторона, которая намеревается приобрести эмитента акций, обычно должна направлять документы по Приложению 13D.

Федеральные законы США, законы штата, в котором зарегистрирована приобретаемая компания, а также определенные положения в учредительных документах приобретаемой компании, могут ограничивать количество акций, которое может приобрести потенциальный покупатель компании, либо требовать получения определенных разрешений или согласований в связи с покупкой акций. В число таких законов и положений входят федеральный закон Харта-Скотта-Родино об усовершенствовании системы антимонопольного регулирования 1976 года (Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act), статуты штатов о противодействии поглощениям, предусмотренные в свидетельстве о регистрации приобретаемой компании условия о противодействии поглощению, а также ряд других законов и положений, о которых рассказывается в настоящем руководстве. Кроме того, потенциальному покупателю следует помнить о том, что сделка приобретения более чем 10% акционерных ценных бумаг любой категории (типа) (обычно это обыкновенные акции), зарегистрированных в соответствии с законом о биржах, может оказаться в сфере действия раздела 16 закона о биржах, что означает возложение ответственности за совершение сделок в целях извлечения прибыли из краткосрочных колебаний курса в связи с совершением сделок с указанными ценными бумагами.

Также потенциальному покупателю следует проявить осторожность, чтобы гарантировать отсутствие риска признания сделки, совершенной в целях покупки акций перед публикацией объявления, тендерным предложением де факто или «тайным» тендерным предложением. В этом случае будут применяться правила, предусмотренные законом о биржах для тендерных предложений. Применение правил о тендерных предложениях к серии сделок купли-продажи акций более вероятно, если имело место активное и широкомасштабное воздействие на акционеров покупаемой компании, предложение включало в себя премию над актуальной на тот момент ценой торгов этими акциями, а само предложение направлялось под условием неизменности. Обычные сделки купли-продажи акций через брокера или фондовую биржу США, в основном, не влекут за собой применения правил о тендерных предложениях.

В связи со сложностью федерального законодательства и законодательства штатов, а также положений, которые могут содержаться в учредительных документах приобретаемой компании, в отношении сделок покупки акций потенциальным покупателем компании, перед совершением покупки акций до публикации объявления следует предварительно проконсультироваться с американским юристом.

IV. Дружественно или враждебно? Принимая решение о том, каким образом приблизиться к приобретаемой компании

Приобретение публичной компании США может быть осуществлено через переговоры (т.е., дружественно) путем заключения договора, обсужденного с приобретаемой компанией и ее советом директоров. Также это возможно без учета позиции противной стороны или в недружественном порядке без участия или предварительного одобрения совета директоров приобретаемой компании. Подавляющее большинство сделок совершается на переговорной основе, а недружественные приобретения могут столкнуться с рядом проблем, в том числе с наличием у сопротивляющейся цели возможности использовать и внедрять различные структурные и процедурные защиты, а также с отсутствием возможности провести юридическую проверку (due diligence) по непубличной информации покупаемой компании, а также с потенциально возможным отклонением предложения со стороны акционеров. В некоторых случаях инициативы, не учитывающие мнение противной стороны, могут помочь с тем, чтобы вынудить приобретаемую компанию сесть за стол переговоров. После этого обсуждения обычно ведутся в переговорном порядке (независимо от того, будет ли сделка в итоге совершена или нет). Это не означает, что недружественная сделка никогда не окажется подходящей или лучшей стратегией для приобретения публичной компании США. Однако, наш опыт предполагает, что по пути недружественной сделки стоит идти только в случае, если приобретатель понимает сложность метода и присущие ему риски, да и то если приобретатель уже понял, что переговорная сделка крайне маловероятна, или переговоры оказались безрезультатными. Невзирая на то, что настоящее руководство не охватывает связанные с недружественными сделками соображения и процедуры, мы были бы рады обсудить и очертить данные соображения с потенциальным покупателем, рассматривающим возможность приблизиться к потенциальной цели без учета позиции противной стороны.

V. Основы: схемы совершения сделок

Обычно основанные на переговорах сделки приобретения публичной компании США структурируются одним из двух способов: (1) установленный законом порядок слияния, регулируемый законодательством того штата США, в котором учреждена приобретаемая компания; или (2) тендерное предложение (или предложение об обмене), после которого осуществляется «внутреннее» слияние в порядке, установленном законом (back end statutory merger). В случае, если сделка включает в себя только предусмотренное законом слияние, ее часто называют «одноэтапной» сделкой, а если сделка включает в себя тендерное предложение или предложение об обмене с последующим внутренним слиянием, то ее называют «двухэтапной» сделкой. Независимо от используемой схемы, будь то одноэтапная или двухэтапная, покупатель может уплатить наличными, ценными бумагами покупателя или другими видами вознаграждения, а также совмещая их между собой. Более того, помимо некоторых из приведенных в данном руководстве юридических соображений, существуют факторы, выходящие за пределы содержания настоящего руководства, например налоговые соображения, которые могут оказать важнейшее воздействие на используемую схему сделки или даже определять ее.

Примечание 3: В отличие от большинства европейских режимов поглощения, законодательство США не предусматривает требований в отношении ликвидных ценных бумаг. Соответственно, вознаграждение в сделке приобретения публичной компании США может включать в себя не включенные в котировальные списки ценные бумаги, долговые инструменты, опционы, варранты и другие договорные права, например права акционеров на дополнительное вознаграждение в случае поглощения компании (contingent value right).

A. Одноэтапная сделка: слияние в порядке, установленном законом

Одноэтапное слияние включает в себя переговоры по поводу итогового договора о слиянии, который заключается между приобретателем и покупаемой компанией, согласование этого договора о слиянии советом директоров покупаемой компании, а также последующее утверждение договора о слиянии держателями обращающихся акционерных бумаг покупаемой компании. В большинстве случаев (в том числе в рамках законодательства штата Делавэр) во время вышеуказанного голосования акционеров требуется согласие большинства обращающихся акций покупаемой компании. Тем не менее, еще более высокая доля согласия при голосовании может требоваться положениями учредительных документов покупаемой компании или действующими нормами корпоративного законодательства штата, либо если в покупаемой компании есть несколько категорий (типов) обращающихся акционерных ценных бумаг. При совершении сделок приобретения публичных компаний США схема одноэтапной сделки чаще всего реализуется по типу слияния в форме «перевернутого треугольника» (reverse triangular merger).

В 2019 году около 79% всех сделок слияния, совершенных с участием публичных компаний США, использовали схему перевернутого треугольника (источник: US DealPointData). Слияние по типу перевернутого треугольника осуществляется в следующем порядке:

1. Покупатель создает в США новую полностью подчиненную себе дочернюю организацию, которая будет исполнять роль корпорации-покупателя.

2. В момент совершения слияния новая корпорация-покупатель присоединяется к покупаемой компании, причем последняя продолжает существовать после слияния. Акционеры покупаемой компании получают согласованное для сделки слияния вознаграждение из расчета на каждую акцию после закрытия сделки слияния.

3. После закрытия сделки слияния покупаемая компания становится дочерней организацией, полностью принадлежащей покупателю.

Типичный договор о слиянии

Независимо от выбранного вида схемы приобретения, будь то одноэтапная или двухэтапная сделка, стороны чаще всего заключают итоговый договор, структурированный по форме договора о слиянии. Типичный договор о слиянии, составленный в целях приобретения публичной компании, чаще всего содержит следующие положения:

Покупная цена и механизм слияния, а также тендерное предложение или предложение об обмене. Договор о слиянии предусматривает вознаграждение, которое уплачивается в рамках сделки, а также механизм исполнения сделки, т.е. слияние (при одноэтапной сделке) либо тендерное предложение или предложение об обмене, после которого осуществляется внутреннее слияние (при двухэтапной сделке). При сделке с уплатой только денежного вознаграждения, покупная цена обычно указывается в форме фиксированной денежной суммы, которая уплачивается за каждую акцию покупаемой компании. В случае, если вознаграждение полностью или частично состоит из ценных бумаг покупателя (или предполагает выбор вида вознаграждения, и среди вариантов присутствуют ценные бумаги), стоковая часть вознаграждения обычно указывается в виде коэффициента обмена между ценными бумагами покупателя и покупаемой компании (например, 0,123 акции из числа ценных бумаг покупателя за каждую акцию из числа ценных бумаг покупаемой компании), если сделка совершается с «фиксированным коэффициентом», или, реже, в виде стоимости вознаграждения, которое уплачивается акциями покупателя (например, ценные бумаги покупателя по стоимости 10 долларов США) в рамках сделки с «фиксированной ценой».

Заверения и гарантии. Обе стороны, покупатель и покупаемая компания, представляют заверения по поводу надлежащего характера их организации, наличия возможности и права заключить договор о слиянии. Кроме того, покупаемая компания обычно представляет дополнительные заверения по поводу ее хозяйственной деятельности, финансового положения и по другим вопросам, в том числе заверения по поводу капитализации, отсутствия существенных негативных изменений, отсутствия не раскрытых обязательств, судебных процессов, соблюдения законодательства, точности содержания поданных в публичные органы документов, финансовой отчетности, существенных контрактов, вознаграждений для работников и налоговых вопросов.

Примечание 4: При совершении сделки с вознаграждением, полностью или частично состоящим из ценных бумаг приобретателя, последний обычно также включает в договор о слиянии заверения по поводу своего бизнеса и финансового положения. В рамках сделки данного характера, чем сильнее приобретатель и покупаемая компания сопоставимы между собой по размеру, тем в большей степени заверения и гарантии сторон похожи друг на друга.

Односторонние обязательства. Договор о слиянии обычно содержит односторонние обязательства, определяющие обязательный порядок действий (или бездействия) сторон между этапами подписания и закрытия сделки, в том числе ограничения деятельности покупаемой компании в течение данного промежуточного периода, обязанности сторон в части закрытия сделки (в том числе получение обязательных согласований от надзорных органов и третьих лиц), обязанности в отношении тендерного предложения или голосования акционеров, в зависимости от обстоятельств, мероприятия по обеспечению финансирования и сотрудничества в отношении операций с кредитным плечом, а также по поводу самых разных прочих вопросов.

Условия. Договор о слиянии предусматривает условия в рамках обязанностей каждой стороны по закрытию сделки слияния, в том числе, при совершении двухэтапной сделки, закрытия тендерного предложения или предложения об обмене. Обычно в число таких условий входят условия о получении обязательного согласия акционеров при совершении одноэтапной сделки (или выполнение минимального тендерного условия при совершении двухэтапной сделки), получение согласований от антимонопольных и других надзорных органов, отсутствие судебных запретов, законов и приказов, запрещающих закрытие сделки, дальнейшая актуальность заверений и гарантий, исполнение односторонних обязательств, а также отсутствие существенных негативных изменений в отношении покупаемой компании. Финансовые условия, даже будучи очень редкими на практике, допустимы при совершении сделки приобретения публичной компании США, потому что требований о подтверждении достаточности средств не предусмотрено.

Возмещение ущерба. При совершении сделки приобретения публичной компании США договор о слиянии обычно не предусматривает никаких положений о регрессе или возмещении вреда после закрытия сделки. Поэтому основным последствием нарушения заверения со стороны покупаемой компании (если такое нарушение в достаточной степени существенное) является предоставление покупателю права на расторжение договора перед закрытием сделки (а не закрытие сделки на фоне нарушения и предъявление требования о возмещении ущерба).

Вопросы о фидуциарных обязанностях и защита сделки. В большинстве случаев до момента одобрения слияния акционерами покупаемой компании либо до момента закрытия тендерного предложения или предложения об обмене, как минимум, для большинства акций покупаемой компании, совет директоров покупаемой компании несет фидуциарную обязанность перед акционерами компании в части необходимости рассмотреть конкурирующие предложения. Соответственно, договор о слиянии обычно устанавливает обстоятельства, при которых совет директоров покупаемой компании может рассмотреть конкурирующие предложения (в том числе начинать переговоры с конкурирующими претендентами и предоставлять им информацию для целей юридической проверки (due diligence)), а также определяет обстоятельства, когда покупаемая компания может расторгнуть договор о слиянии и принять более выгодное предложение. Тем не менее, покупатель во время переговоров нередко предусматривает добавление в договор о слиянии определенных условий о защите сделки, нацеленных на недопущение или невыгодность действий совета директоров, который мог бы содействовать конкурирующему предложению или принять его, в том числе обязанность покупаемой компании уплатить первому приобретателю комиссию «за разрыв», если он изменит свою рекомендацию для акционеров или расторгнет договор о слиянии в целях принятия более выгодного предложения. Комиссия за разрыв обычно устанавливается в размере 2-4% от стоимости вовлеченного в сделку акционерного капитала, однако по поводу этой суммы проводятся непростые переговоры в связи с уникальными фактами и обстоятельствами сделки. Кроме того, если в покупаемой компании имеется контролирующий или крупный акционер, покупатель нередко пытается получить дополнительную защиту сделки, заключая соглашение с таким акционером, чтобы он голосовал в пользу слияния либо в пользу тендера или обмена своих акций в рамках предложения.

В поисках одобрения акционеров: направление в Комиссию заявления для голосования по доверенности

После оформления договора о слиянии в рамках одноэтапной сделки, покупаемая компания обычно должна в соответствии с Приложением 14А направить в Комиссию по ценным бумагам и биржам заявление для голосования по доверенности (proxy statement), связанное с акционерным голосованием по сделке. Это главный документ о раскрытии информации для акционеров в контексте одноэтапной сделки. В случае, если вознаграждение по слиянию включает в себя ценные бумаги покупателя, чаще всего такие ценные бумаги необходимо зарегистрировать в Комиссии. Это означает, что на сделку также будут распространяться регистрационные требования, предусмотренные законом США о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act), с учетом внесенных в него изменений (далее «закон о ценных бумагах»). В этом случае покупатель направляет заявление о регистрации по форме Form S-4 (если покупатель зарегистрирован в США) или по форме Form F-4 (если покупатель является иностранным непубличным эмитентом (foreign private issuer)) в отношении факта выпуска им ценных бумаг покупателя в рамках сделки. Помимо информации, которую покупаемая компания должна на иных основаниях раскрывать в заявлении для голосования по доверенности, данный документ о раскрытии сведений должен содержать информацию о покупателе и ценных бумагах покупателя, в том числе определенную финансовую информацию, если это считается существенным для сделки. Стороны обычно объединяют свои документы о раскрытии сведений в единый документ под названием «заявление/проспект для голосования по доверенности» (proxy statement/prospectus), который подается, соответственно, по форме Form S-4 или Form F-4 в порядке, установленном правилами Комиссии. Далее, если сделка также требует согласования с акционерами покупателя, как это обычно бывает в случае, если покупатель включен в котировальный список Фондовой биржи Нью-Йорка (New York Stock Exchange) или участвует в торгах на Nasdaq и при этом выпускает более чем 20% своих обращающихся акций в качестве вознаграждения по сделке, заявление для голосования по доверенности нередко составляется сторонами в виде совместного заявления/проспекта для голосования по доверенности, чтобы покупатель также мог использовать его для своего акционерного голосования.

Что включается в типичное заявление для голосования по доверенности?

Используемое в сделке слияния заявление для голосования по доверенности содержит информацию о покупаемой компании, покупателе и самой сделке. Помимо других раскрываемых сведений, такое заявление обычно содержит следующую информацию:

Обстоятельства. Повествовательный раздел с описанием обстоятельств, приведших к слиянию, в том числе переговоры и обсуждения между покупателем и покупаемой компанией с участием их представителей, а также обсуждения, которые покупаемая компания могла проводить с другими потенциальными покупателями, в каждом случае, в течение двух лет перед совершением сделки

Условия. Краткое описание существенных условий договора о слиянии

Рекомендация совета покупаемой компании. Рекомендация совета директоров покупаемой компании по поводу предлагаемого слияния и ее обоснование

Заключение о справедливости. Сокращенная редакция заключения, полученного покупаемой компанией от финансового консультанта (обычно это инвестиционный банк) по вопросу справедливости цены сделки

Финансовая информация и прогнозы. Финансовая отчетность покупаемой компании и, если требуется голосование акционеров покупателя, финансовые сведения о покупателе. Кроме того, раскрытие сокращенных финансовых прогнозов нередко требуется в случае, если стороны производят обмен финансовыми прогнозами или направляют их финансовому консультанту в связи представлением для покупаемой компании заключения о справедливости.

Проведение собрания и голосования. Информация о времени и месте проведения собрания акционеров, процедуры голосования (подавляющее большинство акционеров участвуют в голосование через представителя, а не личным присутствием), а также участники процедуры ведения дел по доверенности

Директоры, должностные лица и крупные акционеры. Информация о директорах, должностных лицах и бенефициарных владельцах пяти и более процентов акций в покупаемой компании

Стороны сделки слияния должны подождать замечаний Комиссии по поводу заявления для голосования по доверенности (или, в соответствующих случаях, по заявлению/проспекту для голосования по доверенности), а также урегулировать такие замечания с Комиссией перед распространением окончательной редакции документов о раскрытии сведений среди акционеров покупаемой компании. После направления в Комиссию предварительной редакции заявления по Приложению 14А (или заявления/проспекта для голосования по доверенности по форме Form S-4 или Form F-4), Комиссия обычно в течение 10 календарных дней сообщает покупаемой компании о наличии у нее намерения провести рецензию поданных документов. В случае, если Комиссия проводит рецензию поданных документов, ее замечания обычно направляются в течение 30 календарных дней после даты первичной подачи документов. Чаще всего, покупаемая компания и приобретатель вносят коррективы в поданные ими документы в ответ на определенные замечания и совместно с Комиссией разрешают поднятые вопросы. В случае, если Комиссия направляет дополнительные замечания по новой редакции поданных документов, может возникнуть повторная задержка в связи с рецензированием и направлением ответов на такие замечания (в том числе повторное направление новой редакции документов, если это необходимо). Данный процесс может занять до нескольких недель и до нескольких месяцев в зависимости от содержания и количества замечаний Комиссии и требуемых изменений.

Одобрение акционеров покупаемой компании

После урегулирования всех замечаний Комиссии определяется дата собрания акционеров покупаемой компании. Им направляется итоговая редакция заявления для голосования по доверенности, к которому приобщается доверенность на голосование, которая позволяет акционерам голосовать по вопросу о слиянии без необходимости личного присутствия. В целом, правила Комиссии по ценным бумагам и биржам требуют от покупаемой компании направления запроса информации в адрес брокеров и других финансовых организаций, через которых акционеры владеют своими акциями (обычно этот процесс называют «розыском брокера» (broker search)), чтобы обеспечить надлежащее распространение материалов для голосования по доверенности. Данная процедура может занять до 20 рабочих дней. Покупаемая компания также определяет дату регистрации акционеров (record date), с помощью которой будут определены акционеры, обладающие правом участвовать в голосовании во время собрания акционеров. Обычно сторонам следует предусмотреть достаточный срок, чтобы активно провести период привлечения голосов (solicitation) и обеспечить информированное участие акционеров в голосовании. Обычно это занимает 20-30 рабочих дней. Далее, в соответствии с законодательством Делавэра, собрание акционеров покупаемой компании по вопросу об одобрении слияния не может проводиться ранее чем через 20 календарных дней после отправки почтой уведомления о созыве собрания вместе с заявлением для голосования по доверенности. Учредительные документы покупаемой компании или условия, принятые в ходе переговоров по договору о слиянии, также могут вводить дополнительные требования, регулирующие сроки и требования в отношении собрания акционеров.

Закрытие сделки слияния

Допустим, все нормативные и другие условия слияния выполнены к моменту проведения собрания акционеров. В этом случае стороны обычно закрывают сделку слияния сразу после получения одобрения от акционеров. В большинстве случаев процесс слияния занимает 2-3 месяца, начиная с подписания договора о слиянии. Он может оказаться гораздо более продолжительным, если процесс рецензирования со стороны Комиссии затягивается или необходимо получить другие согласования (например, от антимонопольных и других надзорных органов).

B. Двухэтапная сделка: тендерное предложение или предложение об обмене и последующее внутреннее слияние

Двухэтапной сделкой часто называют тендерное предложение или предложение об обмене, после которого осуществляется внутреннее слияние или вытеснение миноритариев (squeeze out merger). Денежное предложение в обмен на акции покупаемой компании называют тендерным предложением, а предложение, в котором вознаграждение полностью или частично состоит из ценных бумаг приобретателя, называют предложением об обмене. Во время переговоров по двухэтапной сделке стороны обычно заключают договор о слиянии. Чаще всего, такой договор предусматривает, чтобы покупатель, в качестве «первого этапа» сделки, направил публичное предложение непосредственно акционерам покупаемой компании с целью приобретения акций покупаемой компании. После этого каждый акционер самостоятельно принимает решение о продаже (или включении в тендер) своих акций в пользу приобретателя в обмен на денежную сумму и/или предлагаемые акции приобретателя. Если в ходе этого первого этапа тендерного предложения или предложения об обмене в тендер включается достаточное количество акций, приобретатель обычно закрывает тендерное предложение и непосредственно после этого покупаемая компания сливается с полностью подконтрольное дочерней организацией приобретателя по схеме установленного законом слияния.

Типичная структура двухэтапного приобретения:

1. Во время первого этапа приобретатель направляет тендерное предложение непосредственно публичным акционерам покупаемой компании.

2. Для приобретения оставшихся акций (не включенных в тендер) необходим второй этап слияния.

3. После закрытия внутреннего слияния покупаемая компания становится дочерней организацией, полностью подчиненной приобретателю.

Предложение

Приобретатели начинают этап тендерного предложения, в основном, с размещения краткого рекламного объявления, известного как «надгробие» (tombstone), в крупной общенациональной газете и рассылки «предложения о покупке» (Offer to Purchase) (в случае тендерного предложения) или «предложения/проспекта об обмене» (Exchange Offer/Prospectus) (в случае предложения об обмене) в адрес акционеров покупаемой компании. Данный документ в качестве приложения приобщается к приложению Schedule TO, которое направляется в Комиссию по ценным бумагам и биржам в дату, когда предложение вступает в силу. В отличие от заявления для голосования по доверенности приложение Schedule TO и включенное в него предложение о покупке или предложение/проспект об обмене не должны проходить согласование в Комиссии перед тем как предложение вступит в силу, а материалы будут разосланы акционерам. Тем не менее, Комиссия может направлять замечания по содержанию данных документов точно так же, как в случае заявления для голосования по доверенности в ходе одноэтапной сделки. Замечания Комиссии необходимо урегулировать до закрытия тендерного предложения. Предложение о покупке содержит сведения об условиях предложения, порядке включения акций в тендер на этапе предложения, отмене решения по акциям, некоторые правовые последствия предложения и слияния, информацию о покупаемой компании и приобретателе, а также описание фактических обстоятельств сделки, аналогично содержанию заявления для голосования по доверенности, которое готовится к сделке слияния.

Примечание 5: Тендерные предложения регулируются разделом 14(d) закона о биржах, а правила 14D и 14E применяются на его основании. Далее, предложения об обмене регулируются правилами выпуска акционерных ценных бумаг в соответствии с законом о ценных бумагах. Подробные требования о сведениях, которые необходимо раскрывать в предложении о покупке и предложении/проспекте об обмене, предусмотрены в инструкциях и пунктах приложения Schedule TO. Требования и сведения, которые необходимо раскрывать не американскому приобретателю в целях регистрации своих акций для обмена, предусматриваются в инструкциях к форме Form F-4, а требования и сведения, которые необходимо раскрывать американскому приобретателю в целях регистрации своих акций для обмена, предусматриваются в инструкциях к форме Form S-4. В течение периода после публичного объявления и перед вступлением предложения в силу вся переписка по поводу предложения представляется отдельно по приложению Schedule TO в дату, когда она была использована первоначально.

В случае, если приобретатель выпускает ценные бумаги в качестве полного или частичного вознаграждения за принятие предложения, он должен также зарегистрировать предлагаемые акции в соответствии с законом о ценных бумагах путем направления в Комиссию заявления о регистрации по форме Form S-4 или Form F-4. Основную часть содержания формы Form S-4 и Form F-4 составляет предложение/проспект об обмене, которые также направляются в качестве приложения к приложению Schedule TO.

В течение 10 рабочих дней после даты, когда предложение вступает в силу, покупаемая компания должна направить в Комиссию заявление о рекомендации по Приложению 14D-9. Приложение 14D-9 предусматривает направление советом директоров покупаемой компании рекомендации в адрес акционеров покупаемой компании в отношении полученного предложения, а также обоснование данной рекомендации и описание фактических обстоятельств сделки аналогично содержанию предложения о покупке. В случае, если совет покупаемой компании уже получил от финансового консультанта заключение о справедливости цены предложения, Приложение 14D-9 также предусматривает правила в отношении этого заключения и необходимости включения сокращенной редакции анализа, проведенного финансовым консультантом. Для сделок, заключаемых в ходе переговоров, Приложение 14D-9 обычно направляется акционерам покупаемой компании одновременно с материалами тендерного предложения приобретателя.

В случае, если в тендерное предложение или предложение об обмене включается достаточное количество акций для выполнения минимального условия (см. ниже), при этом выполняются все остальные условия, предусмотренные в рамках обязанности приобретателя о закрытии тендерного предложения или предложения об обмене, приобретатель покупает данные акции и, чаще всего, незамедлительно после этого оформляет внутреннее слияние для «выдавливания» тех акционеров, которые не включили свое предложение в тендер в рамках предложения путем конвертации акций в право на получение вознаграждения в рамках сделки слияния. Обычно это та же сумма и тот же вид вознаграждения, которые уплачиваются в рамках предложения.

Условия предложения

Обязанность приобретателя принять и оплатить акции покупаемой компании, включенные в тендер, обычно регулируется рядом условий, общее описание которых приводится в предложении о покупке. Самым важным является так называемое «минимальное условие» предложения. Под минимальным условием понимается минимальное количество акций покупаемой компании, которое должно быть включено в тендер или в обмен, чтобы вступила в силу обязанность приобретателя закрыть предложение и купить акции. Показатель минимального условия обычно исходит из того количества акций, которое требуется приобретателю для обеспечения для себя достаточного количества голосов (в соответствии с действующим законодательством и учредительными документами покупаемой компании) в целях оформления внутреннего слияния (см. выше). В большинстве штатов США, в том числе в Делавэре, для слияния необходимо одобрение большинства акций покупаемой компании и, поэтому, минимальное условие чаще всего формулируется как большинство акций покупаемой компании от максимального возможного их числа в случае эмиссии (on a fully diluted basis). Тем не менее, в некоторых случаях свидетельство о регистрации покупаемой компании или законодательство штата, в котором зарегистрирована покупаемая компания, может предусматривать более высокий порог (например, две трети акций) одобрения слияния со стороны акционеров.

Срок действия предложения

Тендерное предложение и предложение об обмене должны действовать не менее 20 рабочих дней. Акционеры покупаемой компании могут включить свои акции в тендер или в обмен, а также могут отозвать свои акции, в любой время до наступления даты, когда истекает срок действия предложения. Договор о слиянии в рамках двухэтапной сделки обычно предусматривает, что срок действия предложения можно (и, в некоторых случаях, нужно) продлить на определенные периоды времени, если условия предложения не выполняются. Также закон может потребовать от сторон продления срока действия предложения, если происходит существенное изменение условий предложения или отказ от применения существенного условия.

Примечание 6: Данный срок обязателен в силу правила 14Е по закону о биржах.

После того как приобретатель запустит тендерное предложение, Комиссия может проверить приложение Schedule TO и направить свои замечания. В случае, если замечания Комиссии не приводят к существенному пересмотру материалов предложения, они обычно урегулируются путем направления Комиссии поправок к приложению Schedule TO без необходимости повторной рассылки новой редакции предложения о покупке акционерам покупаемой компании. Тем не менее, если замечания приводят к значительным поправкам, Комиссия может потребовать от приобретателя осуществления почтовой рассылки дополнения к предложению о покупке в адрес акционеров покупаемой компании, и, в зависимости от назначенной даты, когда истекает срок действия предложения, также может потребовать продления срока действия предложения на срок до 10 рабочих дней.

Закрытие предложения об обмене допускается только после того как Комиссия объявит «действительным» заявление приобретателя о регистрации акций приобретателя, предлагаемых в качестве предложения в рамках предложения об обмене. Несмотря на то, что Комиссия публично обязалась направлять замечания в срок для содействия соблюдению срока в 20 рабочих дней, рецензирование Комиссией поданного приобретателем заявления о регистрации иногда может привести к направлению большого объема замечаний, на урегулирование которых нередко уходит несколько недель. В результате возникает необходимость в продлении срока действия предложения.

После своего объявления о намерении направить тендерное предложение или предложение об обмене приобретатель уже не может приобретать акции без соблюдения условий предложения до истечения его срока или прекращения его действия.

Закрытие сделки

После истечения срока тендерного предложения или предложения об обмене, если соблюдается минимальное условие тендера и другие условия, приобретатель покупает включенные в тендер акции. После этого приобретатель и покупаемая компания закрывают внутреннее слияние в установленном законом порядке (обычно это происходит по схеме слияния в форме перевернутого треугольника; см. предыдущий раздел).

Обычно приобретатель и покупаемая компания могут закрыть внутреннее слияние непосредственно после того как приобретатель купит акции в рамках тендерного предложения или предложения о покупке, если выполняется одно из следующих условий:

• приобретатель владеет достаточным количеством акций для осуществления упрощенного слияния (short-form merger) (для которого в Делавэре требуется владение не менее чем 90 процентами обращающихся голосующих акций покупаемой компании всех категорий (типов) после закрытия предложения).

• если осуществляется покупка компании с регистрацией в Делавэре, должны выполняться требования раздела 251(h) общего закона о корпорациях штата Делавэр (Delaware General Corporation Law), в том числе: (а) приобретатель владеет достаточным количеством обращающихся акций покупаемой компании для получения согласия на полную форму слияния (long-form merger); (b) договор о слиянии предусматривает использование устава; (с) тендерное предложение или предложение об обмене распространяется на все обращающиеся акции покупаемой компании; и (d) приобретатель не является заинтересованным держателем ценных бумаг (interested stockholder) в соответствии с определением, предусмотренным в разделе 203 статута штата Делавэр об объединении бизнеса, по состоянию на момент одобрения слияния советом директоров покупаемой компании.

В случае, если упрощенное слияние изначально не доступно в связи с недостижением 90-процентного порога, или не выполняются условия для применения раздела 251(h) Общего закона, у приобретателя обычно два варианта:

1. Приобретатель может попробовать достичь 90-процентного порога, необходимого для осуществления упрощенного слияния, с помощью дополнительного срока действия предложения (subsequent offering period) или опциона на новые акции покупаемой компании (top up option).

• Комиссия позволяет приобретателям закрывать первоначальное тендерное предложение и впоследствии открывать дополнительный срок действия предложения на тех же условиях в целях приобретения дополнительных акций.

• Законодательство Делавэра также позволяет покупаемой компании предоставлять приобретателю опцион на новые акции (обычно соответствующие условия включаются в договор о слиянии), в рамках которого покупаемая компания выпускает дополнительные акции в пользу приобретателя в целях достижения 90-процентного порога. После вступления в силу раздела 251(h) потребность в данном опционе значительно снизилась. В любом случае, его применение осложняется некоторыми правовыми и практическими ограничениями (в том числе необходимость обеспечить наличие в покупаемой компании достаточного количества разрешенных к выпуску акций).

2. Приобретатель может закрыть покупку компании через полную форму слияния.

• Требования к полной форме слияния приводятся выше в отношении одноэтапного слияния, в том числе направление в Комиссию и распространение среди акционеров покупаемой компании заявления для голосования по доверенности.

• Следует обратить внимание на следующее. Даже если одобрение слияния со стороны акционеров гарантировано благодаря тому, что приобретатель покупает достаточное количество акций в рамках предложения для обеспечения такого одобрения, покупаемая компания, скорее всего, будет по-прежнему котироваться на открытом рынке и для нее сохранится обязанность по направлению в Комиссию по ценным бумагам и биржам соответствующих отчетов на протяжении периода неопределенности, пока не будет завершен вышеописанный процесс слияния.

C. Одноэтапная или двухэтапная сделка? Решение о выборе схемы

Денежное соображение: двухэтапные сделки обычно более предпочтительны

При совершении переговорной сделки с денежным вознаграждением, (a) которая не предусматривает продолжительный процесс согласования с надзорными органами, и (b) в рамках которой стороны могут после тендерного предложения оформить упрощенное слияние или слияние, предусмотренное разделом 251(h) Общего закона о корпорациях штата Делавэр, стороны обычно предпочитают схему сделки с использованием тендерного предложения/внутреннего слияния перед схемой одноэтапного слияния, потому что это потенциально позволяет закрыть сделку быстрее. Тендерное предложение можно закрыть всего за 20 рабочих дней, а упрощенное слияние или слияние по разделу 251(h) Общего закона можно оформить сразу после его закрытия (часто это происходит на следующий рабочий день после истечения срока тендерного предложения). Схема одноэтапного слияния, напротив, требует потенциально продолжительного рецензирования со стороны Комиссии, процесса привлечения голосов по доверенности, а также проведения собрания акционеров, что может занять два-три месяца. Сокращенный срок закрытия сделки имеет ряд преимуществ, в том числе следующие:

Примечание 7: В частности, если процесс согласования сделки с надзорными органами занимает больше времени, чем необходимо для активации и закрытия тендерного предложения, а также оформления упрощенного слияния или слияния по разделу 251(h) Общего закона о корпорациях штата Делавэр, преимущество двухэтапной схемы с точки зрения срока уменьшается или исчезает (см. раздел «Долгая проверка со стороны надзорных органов: предпочтительна одноэтапная схема»).

• приобретатель может взять покупаемую компанию под контроль и приступить к владению ею раньше (а также консолидировать ее финансовые результаты), что сокращает срок, в течение которого может быть направлено более выгодное предложение.

• акционеры покупаемой компании быстрее получают вознаграждение за слияние по сравнению с одноэтапной сделкой.

• покупаемая компания может сократить срок, в течение которого может возникнуть существенное негативное изменение в отношении ее хозяйственной деятельности, активов или финансового положения (которое может дать приобретателю право на расторжение сделки).

Соображение в отношении ценных бумаг: типичная одноэтапная схема

В случае, если вознаграждение по сделке полностью или частично состоит из ценных бумаг приобретателя, сделка обычно структурируется по схеме одноэтапного слияния, а не с использованием предложения об обмене, потому что предложение в рамках сделки акций приобретателя акционерам покупаемой компании должно быть зарегистрировано в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Это потребует проведения рецензирования со стороны Комиссии и обычно сокращает преимущество двухэтапного процесса с точки зрения срока. Комиссия попыталась уравновесить процесс рассмотрения тендерных предложений и предложений об обмене, допустив ускоренный порядок рецензирования регистрационной документации, направляемой в связи с предложением об обмене, однако обычно у Комиссии уходит гораздо больше 20 рабочих дней (минимальный срок тендерного предложения) для завершения своего процесса рецензирования, а также для урегулирования тревог Комиссии приобретателем. Соответственно, в данном контексте схема двухэтапной сделки не предоставляет настолько заметного преимущества по сроку по сравнению с одноэтапной схемой, какого можно было бы ожидать.

Долгая проверка со стороны надзорных органов: предпочтительна одноэтапная схема

Во многих сделках процесс согласования с антимонопольными и другими надзорными органами может оказаться продолжительным, что потенциально может нивелировать преимущество двухэтапной схемы с точки зрения срока. Поскольку тендерное предложение и предложение об обмене нельзя закрывать до завершения всех значимых процессов надзорных проверок, при этом акционеры покупаемой компании могут отозвать свои акции в любое время до истечения срока действия предложения, на протяжении продленного срока действия предложения приобретатель постоянно подвержен риску появления более выгодного предложения или сдвига настроений акционеров в сторону отказа от заключения сделки. Однако, при одноэтапном слиянии голосование акционеров по поводу одобрения слияния можно проводить, даже если согласование надзорных органов еще ожидается, и, если одобрение акционеров получено, совет директоров покупаемой компании утрачивает право на расторжение первоначального договора о слиянии и принятие более дорогого предложения. Благодаря этим и другим причинам, если процесс надзорной проверки предполагается более долгим, чем процесс согласования с акционерами, стороны сделки обычно предпочитают одноэтапную схему слияния.

Приобретения с кредитным плечом: одноэтапная схема популярнее

Двухэтапную схему сделки можно использовать для приобретения публичных компаний США за счет кредитных средств, однако различные соображения по поводу сроков и другие аспекты финансирования покупки могут поднимать вопросы и создавать препятствия. Например, внимательного рассмотрения требует вопрос координации сроков при осуществлении процессов маркетинга и финансирования при размещении облигаций или привлечении займа под повышенный процент (особенно если участвует банковский синдикат, в том числе не американские банки) с истечением срока тендерного предложения или предложения об обмене. Кроме того, стороны двухэтапного слияния обычно хотят закрыть тендерное предложение или предложение об обмене сразу после выполнения всех условий для закрытия сделки, однако Комиссия по ценным бумагам и биржам заняла такую позицию, что выполнение условия о финансировании или наличии средств обычно представляет собой существенное изменение условий тендерного предложения, что требует продления срока тендерного предложения как минимум на пять рабочих дней после раскрытия информации о выполнении условия. Более того, если упрощенное слияние или слияние по разделу 251(h) Общего закона о корпорациях штата Делавэр осуществить невозможно, и стороны должны идти по пути полной формы слияния, активы покупаемой компании обычно нельзя использовать для обеспечения займа. Федеральные правила США о марже ограничивают возможность приобретателя использовать ценные бумаги покупаемой компании, приобретенные в рамках тендерного предложения или предложения об обмене, в качестве обеспечения по кредиту. Соответственно, большинство приобретений за счет кредитных средств структурируется по схеме одноэтапной сделки.

VI. Вопросы финансирования

В отличие от многих не американских юрисдикций, например Великобритания, которая налагает на приобретателей публичных компаний Великобритании требование о гарантии источника средств для демонстрации наличия у них достаточных средств для реализации денежной части предложения о поглощении, США не предусматривают таких юридических обязанностей для приобретателей. Тем не менее, на практике подавляющее большинство сделок приобретения публичных компаний США, будь то структурированных по схеме одноэтапной или двухэтапной сделки, приобретатель (а) обладает достаточным объемом денежных средств и доступного финансирования из актуальных кредитных источников для совершения сделки приобретения, или (b) оформляет документы о взятии на себя обязательств с одним или несколькими банками или другими финансовыми организациями, в соответствии с которыми они соглашаются, с учетом выполнения определенных условий ограниченного характера, предоставить финансирование, необходимое для совершения сделки. В связи с неопределенностью, которую это создает в отношении наличия у приобретателя возможности закрыть сделку, публичные компании США, которые являются целью сделки приобретения, обычно заключают договор о слиянии и объявляют о слиянии только после того, как приобретатель продемонстрирует наличие достаточного объема денежных средств и/или финансирования для оформления сделки приобретения. По таким же причинам к сделкам приобретения публичных компаний США обычно не применяются прямо сформулированные условия о финансировании, пусть даже это юридически допустимо. Тем не менее, договоры о слиянии с оформлением сделок приобретения на основе кредитных средств, оформленные частными инвестиционными фирмами и другими покупателями из финансовой сферы, обычно содержат определенные положения, учитывающие необходимость привлечения финансирования на стороне приобретателя. Обычно такие условия, помимо прочего, предусматривают, что приобретатель обязуется уплатить покупаемой компании комиссию за расторжение, если договор о слиянии расторгается на фоне определенных обстоятельств, связанных с невозможностью для приобретателя закрыть сделку, когда он должен это сделать.

VII. Судебные разбирательства с участием акционеров

Подавляющее большинство сделок приобретения публичных компаний США включают в себя один из видов судебных разбирательств с участием акционеров: так называемые иски-забастовки против слияния (merger strike suits), более распространенная разновидность из двух видов исков, и разбирательства по поводу оценки (appraisal actions). Во время иска-забастовки группа юридических фирм, специализирующихся на судебных делах такого рода, обычно старается определить одного или нескольких акционеров покупаемой компании, чтобы его имя фигурировало в качестве истца, и подают иск, причем нередко от имени категории предположительно пострадавших акционеров. В таких судебных делах нередко заявляется о дефектах процесса купли-продажи и/или сведений, раскрытых в отношении сделки в основном документе Комиссии о раскрытии сведений (т.е., в заявлении для голосования по доверенности в одноэтапной сделке либо в предложении о покупке и в Приложении 14D-9 в двухэтапной сделке). Истцы нередко называют ответчиками совет директоров покупаемой компании и, в силу теории о пособничестве и подстрекательстве (aiding and abetting theory), приобретателя и иногда даже финансового консультанта. Целью данных жалоб, помимо других средств защиты, обычно является вынесение судебного приказа о запрете или переносе даты закрытия сделки, а также возмещение ущерба, вытекающего из предположительно причиненного акционерам вреда. Обычно такие дела могут быть урегулированы до проведения акционерного голосования по сделке, нередко на фоне добровольного согласия покупаемой компании раскрыть дополнительные или новые сведения для акционеров.

Во время разбирательств по поводу оценки истцы (обычно представленные одной или группой юридических фирм, специализирующихся на данных требованиях) используют к своей выгоде положения статутов многих штатов (в том числе Делавэра), которые, в целом, позволяют акционерам покупаемых компаний требовать судебного определения «справедливой стоимости» их акций вместо вознаграждения, уплачиваемого в рамках слияния. В Делавэре права на проведение оценки обычно доступны в рамках такой сделки слияния, в которой вознаграждение полностью или частично состоит из денежных средств или не включенных в котировальные списки ценных бумаг, за несколькими исключениями. Для осуществления на территории Делавэра права на оценку акционер обычно (a) должен проголосовать против (или воздержаться) во время голосования по слиянию, в котором вознаграждение полностью или частично состоит из денежных средств или не включенных в котировальные списки ценных бумаг, и (b) должен выполнить различные условия в отношении уведомлений и другие законодательные условия в целях осуществления прав на проведение оценки. В рамках двухэтапной сделки акционеры, которые не включают свои акции в тендерное предложение, могут осуществлять свои права на проведение оценки в связи с последующим внутренним слиянием. В рамках дел об оценке справедливая стоимость определяется соответствующим судом штата и может оказаться равной вознаграждению в сделке слияния либо больше или меньше него. Акционеры, которые осуществляют права на проведение оценки, лишь сохраняют за собой право на получение справедливой стоимости своих акций в денежном выражении.

Примечание 8: Одно общераспространенное исключение из прав на проведение оценки, которое действует во многих штатах, в том числе в Делавэре, предусматривает, что акционеры публично обращающейся покупаемой корпорации, в которой зарегистрировано более 2 000 акционеров, не обладают правами на проведение оценки при совершении сделки, в рамках которой вознаграждение, которое предполагается передать этим акционерам покупаемой корпорации, включает в себя только ценные бумаги приобретателя. Данное исключение применяется только в случае, когда приобретатель также является крупной публично обращающейся корпорацией, в которой зарегистрировано более 2 000 акционеров.

В ответ на то, что суды Делавэра посчитали чрезмерным количеством исков-забастовок против слияния (и в ответ на урегулирования таких исков на базе несущественных дополнительных раскрытий сведений), а также в ответ на злоупотребление статутом штата об оценке как средством так называемого оценочного арбитража, в начале 2015 года суды вынесли ряд решений о нижеследующем:

• Соглашения, достигнутые в рамках исков-забастовок, скорее всего, не будут одобряться, если единственными уступками со стороны ответчиков (обычно это совет директоров покупаемой компании) являются дополнительные или улучшенные раскрытия сведений (так называемые соглашения только о раскрытии сведений (disclosure only settlements)), исключая случаи, когда дополнительно раскрытие сведения устраняют «очевидно существенные» (plainly material) некорректные заверения или упущения, при этом присужденное ответчикам освобождение от ответственности применимо только к конкретным обстоятельствам.

• Акционеры согласовывают сделку через добровольное, полностью информированное голосование не заинтересованных акционеров, и такое согласование должно проходить уважительный к нему стандарт проверки на качество бизнес решения, а не более строгий стандарт, сформулированный в деле Revlon (который налагает на совет директоров обязанность получить максимально высокую цену из всех разумно доступных вариантов), и не проверку «полной честности» (entire fairness review) (когда и цена, и процесс должны быть «справедливыми» по отношению к акционерам).

• В делах об оценке судам обычно следует относиться к цене сделки с большим уважением в отличие от других способов определения справедливой стоимости акций покупаемой компании.

Кроме того, в 2016 году законодатель Делавэра утвердил изменения в статут штата об оценке, чтобы ограничить использование этого статута в делах об оценочном арбитраже, когда представляющие истцов фирмы подают иски, связанные с вопросами оценки, в самостоятельном поиске инвестиционных возможностей, повышая вероятность присуждения оценочной цены в превышение цены, уплаченной в рамках слияния, а также чтобы ограничить возможность получения установленных законом процентов за период проведения оценочного процесса по ставке, превышающей рыночные. В частности, данные изменения (а) определяют для акционеров минимальные пороги владения, позволяющие подавать оценочные иски (1% общего количества акций или 1 млн долларов США из расчета стоимости), и (b) позволяют компаниям производить истцам выплаты до завершения судебного процесса, чтобы прекратить начисление процентов на такую сумму.

Судебные решения штата Делавэр по поводу соглашений только о раскрытии сведений, информированном согласовании слияния и проведении оценки в рамках оценочных исков, а также изменения в оценочный статут Делавэра в целях ограничения возможностей для оценочного арбитража, в некоторой степени уменьшили объем акционерных разбирательств, сопровождающих сделки приобретения публичных компаний Делавэра. До 2015 года примерно 90% всех сделок слияния, предусматривающих приобретение публичной компании, приводило к судебным разбирательствам с участием акционеров. К началу 2018 года иски подавались примерно в 82% сделок слияния с покупкой публичной компании. Подавляющее большинство таких судебных процессов представляло собой иски-забастовки акционеров. Несмотря на то, что количество исков об оценке сделки слияния, поданных в штате Делавэр, увеличилось примерно в четыре раза за период 2012-2016 годов, с тех пор оно снижается.

Примечание 9: Источник: Cornerstone Research

Одним из результатов более строгого подхода Делавэра к судебным разбирательствам с участием акционеров является увеличение количества исков, которые подаются в федеральные суды с заявлениями о нарушении требований, установленных федеральным законодательством о ценных бумагах, в отношении заявлений о голосовании по доверенности и тендерных предложений, поданных в связи со сделками слияния с участием публичных компаний. За период 2015-2018 годов количество исков, основанных на федеральном законодательстве о ценных бумагах и связанных со сделками слияния, в которых участвуют публичные компании, повысилось с уровня примерно 26% до уровня примерно 91%.

Примечание 10: Источник: Cornerstone Research

Соответственно, даже с учетом того, что судебных разбирательств в штате Делавэр, исходящих из приобретений публичных компаний Делавэра, стало немного меньше в последние годы, данный момент по-прежнему остается неотъемлемой частью большинства сделок, а исков, основанных на федеральном законодательстве о ценных бумагах, становится все больше.

VIII. Согласование надзорных органов и другие соображения

Приобретателю не американского происхождения следует понимать еще несколько важных американских правовых вопросов, с которыми сталкиваются стороны сделки приобретения публичной компании США, в том числе особые требования федерального законодательства о ценных бумагах по вопросам представления и раскрытия информации; ограничения на торговлю ценными бумагами покупаемой компании (и, в некоторых случаях, приобретателя) в период обладания существенной непубличной информацией; правила об изъятии прибылей, извлеченных из краткосрочных колебаний котировок; а также, в отношении сделок с кредитным плечом, федеральные банковские требования США по поводу маржинальных ценных бумаг.

Кроме того, приобретение компании США, будь то публичной или непубличной, может предусматривать требование о проверке и одобрении со стороны надзорных органов США в рамках ряда статутов и постановлений, в том числе, например, согласование по закону Харта-Скотта-Родино и проверка в рамках поправки Эксона-Флорио (Exon Florio Amendment) к закону об оборонной промышленности 1950 года (Defense Production Act), с учетом внесенных в него изменений (так называемая проверка «CFIUS Review»). Требования о других согласованиях могут зависеть от размера покупаемой компании, а также от сфер промышленности, в которых осуществляют деятельность покупаемая компания и приобретатель.

Закон Харта-Скотта-Родино и его требования

В целом, закон Харта-Скотта-Родино требует, чтобы сделка приобретения, в результате которой приобретатель будет владеть более чем определенным объемом активов или голосующих ценных бумаг покупаемой компании (в 2019 году этот порог составлял 90 млн долларов США; данная сумма ежегодно индексируется на показатель инфляции), не закрывалась до истечения или прекращения законодательно установленного периода ожидания.

Данный период ожидания начинается в случае, когда стороны сделки слияния направляют форму уведомления перед сделкой слияния (форма HSR Form) в Федеральную комиссию по торговле США (Federal Trade Commission) и в Департамент юстиции (Department of Justice). Информация, которая включается в данную форму, позволяет комиссии и департаменту проверять потенциально возможные последствия сделки для конкуренции. Стороны сделки обычно стараются направить такое уведомление в максимально сжатый срок, чтобы запустить отсчет периода ожидания.

Обязательный период ожидания по закону Харта-Скотта-Родино составляет 30 календарных дней для всех сделок, исключая тендерные предложения, а для тендерных предложений – 15 календарных дней. Стороны сделки могут направить запрос о досрочном прекращении периода ожидания по закону Харта-Скотта-Родино, если они полагают, что нет никаких существенных вопросов, требующих внимания Комиссии и/или Департамента. В случае, если правительство дает согласие на досрочное прекращение срока, информация о таком решении публично раскрывается на веб-сайте комиссии и публикуется в федеральном реестре.

В случае, если правительство не одобряет досрочное прекращение срока, по истечении срока ожидания по закону Харта-Скотта-Родино обычно происходит одно из следующих трех событий: (1) истечение срока ожидания не влечет за собой никаких действий (в этом случае стороны вольны закрывать сделку); (2) правительство может предложить (и стороны могут решить) отозвать и повторно направить документы, поданные в соответствии с законом Харта-Скотта-Родино, с повторным запуском 30-дневного отсчета; или (3) правительство может направить запрос дополнительной информации (так называемый «второй запрос» (Second Request)). Направление второго запроса может существенно удлинить период ожидания по закону Харта-Скотта-Родино.

В попытке урегулировать антимонопольные вопросы, возникающие в результате направления второго запроса, комиссия и департамент могут потребовать от сторон сделки уступок или отказа от прав или обязанностей, либо могут попытаться полностью заблокировать сделку приобретения. Обычно, но не всегда, если от сторон требуют уступок, они должны допустить, что правительство ожидает (1) отказа от прав или обязанностей в качестве возможного средства защиты для урегулирования своих вопросов, и (2) в случае отказа от прав или обязанностей в качестве средства защиты, заключения договора купли-продажи, основанного исключительно на переговорах, с выплачивающим предоплату покупателем, при этом правительство должно одобрить и покупателя, и договор. Поскольку комиссия и департамент проводят тщательную проверку отказывающихся от прав и обязанностей покупателей, приобретателям следует продлевать общий срок сделки, чтобы вместить данный процесс, если существует риск получения от правительства требований по поводу средств защиты в качестве условия для получения разрешения по закону Харта-Скотта-Родино. Более того, сторонам следует помнить об ограничениях в отношении интеграции и других направлений деятельности, действующих до получения разрешения по закону Харта-Скотта-Родино, потому что невыполнение таких требований может привести к существенным негативным последствиям.

Проверка Комитета по иностранным инвестициям (CFIUS)

В случае, если иностранный приобретатель желает купить компанию США, которая осуществляет деятельность в определенных чувствительных секторах либо создает другие риски с точки зрения национальной безопасности США, приобретатель и покупаемая компания могут принять решение (или получить требование) о направлении уведомления о сделке в Комитет по иностранным инвестициям США (Committee on Foreign Investment in the United States, CFIUS), чтобы обеспечить согласование в части национальной безопасности. Начиная с октября 2018 года направление сведений в Комитет стало обязательным в связи с определенными не крупными, но не пассивными (так называемыми не пассивными и не контролирующими) инвестициями со стороны иностранных инвесторов в определенные американские предприятия, которые участвуют в производстве, разработке, проектировании, испытании, изготовлении, создании или развитии одной или нескольких «критических важных технологий». Направление сведений в комитет может стать обязательным и в других сферах, когда комитет в полном объеме введет в действие закон о модернизации проверки иностранных инвестиций на риски (Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018). В отсутствие согласования с комитетом сделки, создающей последствия для национальной безопасности США, комитет может проверить сделку даже после подписания или закрытия. Также комитет может наложить на сделку условия при наличии у комитета мнения о создании сделкой рисков для национальной безопасности. Комитет может рекомендовать, чтобы Президент США заблокировал или аннулировал сделку в связи с причинами, основанными на национальной безопасности.

Другие потенциально возможные надзорные режимы США

В сделке приобретения компании США иностранным приобретателем может участвовать ряд других надзорных режимов и агентств США. В их число входят следующие федеральные надзорные режимы и агентства:

• закон о противодействии зарубежной коррупционной практике (Foreign Corrupt Practices Act) и Управление контроля за иностранными активами (Office of Foreign Assets Control), в особенности для компаний, ведущих операции за рубежом

• Федеральная комиссия по надзору за энергетикой (Federal Energy Regulatory Commission) для покупаемых компаний, осуществляющих деятельность в сфере энергетики или энергоснабжения

• Федеральная комиссия связи (Federal Communications Commission) для покупаемых компаний, осуществляющих деятельность в сфере связи.

Помимо вышеуказанных и других федеральных надзорных режимов и агентств, приобретение публичной компании США может привлечь внимание самых разных надзорных режимов и агентств на уровне штатов. Перед рассмотрением вопроса о приобретении какой-либо компании США, в том числе публичной компании, иностранному приобретателю следует провести консультации с юристом в сфере слияний и поглощений, который может проконсультировать приобретателям по всем действующим надзорным режимам и агентствам либо, как минимум, может определить, сферы действия каких режимов и агентств могут быть затронуты предполагаемой сделкой.